三人行(605168)年报点评报告：头部客户拓展保障增长质量 股权激励及元宇宙布局展开空间

事件：三人行于4 月9 日披露年报，2021 年实现营收35.71 亿元，同比增长27.18%；归母净利为5.05 亿元，同比增长39.18%；扣非归母净利4.63 亿元，同比增长33.35%。分季度来看，21Q4 公司实现营收14.29 亿元，同比增长47.23%；归母净利2.44 亿元，同比增长35.59%；扣非归母净利2.25 亿元，同比增长30.79%。

    2021 年营业收入增长主要系1）公司积极拓展新的头部客户，新增华润集团下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户；2）原有大客户的投放金额提升：结合公司在头部互联网媒体、户外媒体及新兴央视广告投放等渠道的优势，帮助促进大客户广告投放规模效应，保障原有大客户粘性和满意度不断提高。深度挖掘原有消费品、电信运营商、金融、汽车等头部行业存量广告主的增量营销预算；3）2021 年克服疫情影响，积极调整策略，促进公司相对高毛利的校园媒体营销业务和场景活动营销等线下业务保持增长态势。

    盈利能力持续提升，品牌广告优势明显。2021 年公司实现营收35.71 亿元，同比增长27.18%，归母净利润为5.05 亿元，同比增长39.18%，扣非归母净利润为4.63 亿元，同比增长33.35%，公司2021 年毛利率为21.2%，同比上涨1.66pct。实现归母净利润5.05 亿元，同比增长39.18%。

    净利率为14.14%，同比上涨1.22pct。我们认为公司显著高于同业的盈利能力主要受益于1）其品牌广告占比较高的业务结构特点；2）校园媒体营销业务及场景业务毛利相对较高。

    现金流量净额明显改善，优质大客户收入占比高。2021 年公司经营活动产生的现金流量净额为2.95 亿元，同比上涨154.98%。经营性现金流量净额/营业收入为8.26%，同比增长4.13pct。

    前五大客户销售额为24.85 亿元，占年度销售额的比重为69.58%。我们认为头部客户履约风险较低，有利回款。

    关注长远发展，实施高分红和股权激励。2021 年年报披露公司拟每股派发现金红利3 元（含税），预计共派发2.09 亿元，分红率为41.39%，同比下降16.2pct。此外，公司拟以资本公积中股本溢价向股东每10 股转增4.5 股。2022 年1 月公司发布2022 年限制性股票激励计划草案，拟以96.33 元/股的价向52 名公司董事、高管、中层管理人员及业务骨干授予46.9 万股限制性股票，2022-2024 年接触限售的业绩考核条件分别为净利润不低于7.3/10/13 亿元。

    元宇宙技术赋能，建议关注新业务增长弹性。2021 年公司积极布局数字藏品与虚拟人的整合营销活动满足广告主对营销形式的新需求。公司与国内虚拟人一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人，将进一步拓宽营销场景。同时，公司与北京文化产权交易中心合作，共同建立数字文化创意产品交易平台，拓展公司平台型商业模式。

    投资建议：我们前期报告强调公司具备核心大客户优势、盈利能力逐渐增强，本次年报符合预期，也为22 年持续发展动能提供了依据。虽然宏观经济有所波动，但公司持续强化大客户优势，逐步向头部互联网整合营销商发展，我们预计2022-2024 年净利润分别为7.3/10.0/13.0 亿元，对应估值16.9/12.4/9.7，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济不确定性；政策监管；数字产品交易平台落地不及预期