长城汽车(601633)：产品结构持续优化 电动智能转型加速

事件：长城汽车发布2021 年年度报告。2021 年公司实现营业收入1,364.05亿元，同比增长32.04%；实现归母净利润67.26 亿元，同比增长25.43%；实现扣非归母净利润42.03 亿元，同比增长9.55%。

    营收同比增长32.0%，得益于新车销量提升和产品结构优化。公司2021 年实现营业收入和归母净利润同比增长，主要因为年内公司持续推进车型周期，新车销量增长且车型结构优化。2021 年公司销售新车超128 万辆，同比增长15.2%。2021 年公司单车ASP 约10.65 万元，同比增长15.0%，单价较高的欧拉好猫、长城炮、坦克300 等车型的占比提升。

    缺芯、原材料涨价、费用计提等因素短期扰动业绩。公司2021 年度归母净利润同比增长25.4%，经营稳健。21Q4 公司实现归母净利润18.4 亿元，同比-33.8%，主要受到原材料涨价、欧拉用户充电权益补偿相关费用计提和股权激励费用计提的影响。我们认为，芯片短缺导致公司产能未完全释放，随着缺芯和原材料价格上涨等因素得到改善，公司销量有望进一步增长，盈利水平提升。

    新车周期持续，电动智能转型加速。2021 年公司基于新平台持续更新产品矩阵，成立了自主高端越野品牌坦克，推出了哈弗赤兔、哈弗神兽、魏牌摩卡、魏牌玛奇朵DHT-PHEV、魏牌拿铁DHT、坦克300 城市版、坦克500、欧拉好猫GT 等30 多款新车型，新平台车型销量占比达42%。2022 年公司新车周期将持续，目前已经确定将于2022 年上市的车型中：哈弗品牌方面，哈弗酷狗是哈弗狗类第二款重磅车型。欧拉品牌方面，芭蕾猫、朋克猫、闪电猫的上市将进一步丰富公司在纯电领域的产品矩阵。WEY 品牌方面，搭载了柠檬混动DHT 的摩卡DHT-PHEV 已开启预售，圆梦也将于年内推出。

    体制变革与技术创新构筑公司的长期核心竞争力。公司对底层架构进行变革，企业定位从“汽车制造企业”转向“用户服务运营企业”，商业模式转为“产品+软件+服务”，为其有效挖掘市场需求奠定了基础。公司多项研发成果相继落地，目前柠檬DHT 混动技术、氢能相关技术、3.0T+9AT/9HAT 超级动力总成等技术已在产品上搭载，大禹电池技术、无钴电池等也将应用到新能源车型上。在汽车行业电动智能化变革的关键时期，公司是较早转型并将相关产品落地的自主车企，而终端市场的热销则印证了公司产品较强的市场竞争力。长期看，积累了核心技术的长城汽车有望加速抢占未来发展新赛道。

    公司盈利预测及投资评级：公司在电动化和智能化领域深耕多年，2021 年积极推进新车周期，并且在自主新能源崛起的机遇下加速发展。我们看好公司底层架构变革带来的深远影响，以及技术积淀构筑的长期核心竞争力。考虑到原材料价格上涨和汽车芯片短缺的影响，我们调整公司2022-2023 年归母净利润分别为87.3、110.8 亿元（前值为105.3、122.1 亿元），对应EPS 分别为0.94、1.20 元（前值为1.15、1.33 元），预计2024 年归母净利润为126.5 亿元，对应EPS 为1.37 元。2022 年4 月8 日收盘价对应2022-2024 年PE值分别为28、22 和19 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：行业缺芯缓解情况不及预期；乘用车销量不及预期；原材料价格上涨；新能源技术发展不及预期。