新大正(002968)：营收大增业绩复合预期 外拓并购并举业绩增速有望换挡

公司发布2021 年年报，实现营收20.9 亿元，同比增长58.4%，归母净利润1.66 亿元，同比增长26.6%，扣非后净利润1.5 亿元，同比增长31.7%。

    多措并举营收大幅增长，业绩符合预期。公司2021 年营收大幅增长58.4%，扣非归母净利润增速31.7%，符合市场预期。营收增长主要得益于市场拓展提速，报告期内新拓展项目中标总金额16.9 亿元，饱和年化合同收入8.2 亿元，同比增长74.2%，同时并购项目及增资入股项目贡献营收3.3 亿元，有力支撑跨越式增长。此外延伸服务及增值服务营收同比提高28.9%至1.5 亿元，持续提升服务价值。

    全国化布局加快，巩固公建领先地位。报告期内，重庆以外区域营收同比大幅增长144.7%至11.0 亿元，达到公司总营收的52.8%，同时新拓展项目中标金额占比达80%。截至2021 年底，公司已布局82 个城市，在管面积突破1 亿平，全国化布局成果显著。分业态看，航空、学校、公共物业营收增速分别达到44.9%、30.4%、52.9%，持续巩固行业优势地位，办公依托并购取得突破，收入同比提高134.3%，商住物业收入亦稳步提高11.0%。差异化优势将为公司长期业绩发展保驾护航。

    高速扩张期利润率承压，未来仍有提升空间。业绩增速低于营收增速，主要原因是高速扩张下，外地及新进项目增多带来的前期投入增加，导致毛利率同比下滑2.8pct 至18.7%，其中成熟/新进项目毛利率分别为19.6%/12.6%，重庆/非重庆项目毛利率分别为20.7%/16.8%。此外社保优惠政策到期、股权激励费用摊销等也影响公司盈利，若剔除股权激励费用影响则实现归母净利润增速达到38.1%。我们认为即使公司仍处扩张期，但随着规模效应、管理效能的提升，公司盈利水平整体能够保持相对稳定，业绩有望实现增速换挡。

    维持买入评级，调整目标价至43.80 元（原目标价48.81 元）。考虑到公司扩张阶段的高支出以及新拓项目毛利率较低，我们调整公司2022-2024 年EPS 预测为1.56/2.14/2.84 元（原2022-2023EPS 预测1.63/2.43 元），可比公司2022 年估值22X。综合考虑公司业绩增速以及在机构物业赛道的竞争优势，我们维持25%的估值溢价，对应2022 年PE 为28X，对应目标价43.80 元。

    风险提示

    疫情影响竣工交付节奏。外拓市场的不确定性。福利保障政策的不确定性。