长城汽车(601633)：盈利能力提升 一季度表现超预期

事项：

    公司发布2022 年一季报，1Q22 归母16.3 亿元、同比-0.3%、环比-8.3%，扣非归母13.0 亿元、同比-2%、环比+1.4 倍。

    评论：

    1Q22 产品结构继续向中高端提升，带动ASP 继续提升。公司1Q22 营收为336亿元、同比+8%、环比-26%，按全营收口径ASP 为11.9 万元、同比+2.7 万元、环比+0.4 万元，显示折扣情况平稳且产品结构进一步向中高端集中。

    1Q22 利润表现超预期。利润超预期主要在于毛利率显著提升，1Q22 为17.2%、同比+2.1PP、环比+1.9PP，其中边际毛利率环比提升幅度更明显。费用情况除财务费用略增外，其它保持正常波动。最终公司单车营业利润达到0.47 万元、同比-0.08 万元、环比+0.20 万元，单车扣非净利达到0.46 万元、同比+0.07 万元、环比+0.32 万元，在原材料涨价压力、产销受到外部影响等大背景下，表现优秀。

    今年关键仍看坦克爬坡、全新产品组合策略。长城当前-未来一段时间的产品组合可以分为蓝海市场的坦克，普通市场的哈弗、WEY、欧拉等两大部分。

    其中蓝海市场的坦克在平价越野车细分领域里竞争格局极好，预计随芯片问题缓解，坦克300 以及其它后面上市新车型500、700 等将持续爬坡上量。而在普通市场，公司计划采取快速迭代、并细化产品定位的竞争策略，配合公司更加灵活的项目机制来提升产品胜率，包括哈弗酷狗等，魏牌新SUV、轿车、MPV，欧拉新的猫系列等，这将有望成为坦克蓝海增量之后的增量引擎。此外，公司海外布局还在深化拓展与动态调整，沙龙智行和光束高端电动车也有望亮相、上市，也将逐步为公司后面的产品矩阵、竞争能力实现加成。

    考虑近期疫情对全国汽车供应链及需求的扰动，我们微调公司2022 年销量预期至162 万辆/+26%，综合ASP 继续提升至13 万元左右，对冲原材料等负面影响，保障毛利总额持续快速增长。

    投资建议：结合一季报，我们将公司2022-24 年归母净利预期由93 亿、156亿、235 亿元调整为95 亿、161 亿、242 亿元，EPS 分别1.03、1.75、2.62 元，对应A 股PE 24、14、9 倍，2022 年PB 3.3 倍；H 股PE 9.0、5.3、3.5 倍，2022年PB 1.2 倍。我们继续看好公司蓝海产品+快速迭代+产品细分+海外开拓，预计未来三年产品周期叠加内生变化，展望远好于行业及公司历史状态，综合今年以来板块估值变化与公司历史估值，调整A 股2022 年目标PE 至30 倍，对应目标价30.8 元，维持“强推”评级；调整H 股2022 年目标PE 至14 倍，对应目标价17.5 港元，维持“强推”评级。

    风险提示：汽车需求不及预期、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。