三人行(605168)：锁定龙头客户 拓展新兴业务

　　核心客户粘性强营收稳定，持续拓展新客户、新赛道。公司客户覆盖通讯、快消品、互联网、汽车等行业，核心客户包括三大通讯运营商，工商银行等国有银行，伊利集团、京东集团等行业龙头，合作时间超过7 年，核心客户粘性高支撑公司收入增长。公司一方面深挖存量头部客户营销价值，另一方面积极开拓新客户和新赛道：2021 年公司新拓展华润集团旗下“怡宝”、“海天味业”等快消品客户；也新拓展医美行业龙头巨子生物等客户；2022 年公司大力拓展汽车行业客户，主要客户包括上汽、东风、一汽等头部企业。

   　　业绩增长稳定盈利能力突出，股权激励显示公司长远发展目标。公司业绩保持稳定增长，2021 年公司营收35.7 亿元，同比增长27.2%，近三年复合增长率超过47%。公司盈利能力突出，2021 年毛利率21.15%，净利率25.16%，均长期高于同业平均水平。公司2022 年发布股权激励计划，激励对象为公司高管和业务骨干共52 人，设定2022-2024 年业绩目标，分别实现净利润7.3/10/13 亿元，复合增长率超过33%，显示公司长远发展信心。

   　　布局数字藏品、虚拟人业务，有望开启第二增长曲线。公司把握营销变化新趋势，积极开展元宇宙相关业务布局。根据艾媒咨询预测，2022 年虚拟人带动市场规模达到1866.1 亿元，国内众多厂商开始利用虚拟人开展营销。

   　　公司与虚拟人一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人，探索虚拟人营销新模式，满足广告主营销新需求。2021 年全球NFT 市场交易金额超过170 亿美元，公司与北文中心合作建设数字文创产品交易平台，北文中心为国资背景国有产权交易中心，合作平台有望2022 年落地。虚拟人业务结合数字藏品交易平台落地预期下，有望帮助公司开启第二增长曲线。

   　　投资建议：公司整合营销业务行业领先，核心客户合作稳定粘性高且均为国企或行业龙头，公司持续开拓新客户与新赛道，我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为10.54、13.86、17.39，对应当前股价PE 分别为11 倍、9 倍、7 倍，给予公司“买入”评级。

   　　风险提示：经济下行风险；市场竞争加剧风险；客户营销预算减少风险等。