上海机场(600009)：潜龙在渊 疫后恢复向上期权

　　投资要点

   　　国际航线突破“五个一”政策限制，国际客复苏预期渐强2022 年5 月下旬以来，我国官方多次表态，将有序恢复和增加国际客运航班。

   　　同时，多个与出入境相关的部门密集发声，协调推进出入境有序恢复。22Q2 以来我国入境前、入境后政策持续放松。我们认为，随着疫情形势缓解，未来出入境政策有望进一步优化。6 月以来多家航司恢复更多国际航线；7-8 月多条国家及地区航线航班加密。我们认为，下半年有望持续迎来国际航班增班，国际客流复苏预期持续增强。

   　　我们认为上海机场本轮免税合同具有重谈的可能性若2025 年前客流有所恢复，机场的议价权将随之提升，我们认为免税协议有望重谈，主要因为：①从2020 年后机场免税经营权招标中，我们可以看出机场仍然是免税运营商必争之地，一旦国际客流开始反弹，机场议价权将迅速恢复；②基于免税补充协议的签订具备法理基础，我们预计合同中大概率有保证双方利益的重新谈判条款。

   　　在机场国际客流处于底部时，上海机场做出牺牲，基于双方的合作态度，我们认为，当国际客流有所恢复时，重谈是可能性事件。若重新谈判，我们认为机场免税业务弹性将有所提升，比如，可以在当前租金计算模式基础上，根据销售额收取一定比例的超额提成。

   　　卫星厅19Q3 投产，新增免税面积0.9 万平，为免税带来2 次成长良机疫情前上海机场免税销售体量及人均消费水平均领跑国内机场。2008-2019 年，上海浦东机场免税销售额CAGR 为27%。从人均免税销售额来看，2019 年上海浦东、北京首都、广州白云机场分别为358、311、103 元。

   　　2019 年9 月上海浦东机场卫星厅投产，新增免税面积0.9 万平，截至2022 年7月尚未开业。待国际客流开始恢复，卫星厅免税店开业将近，上海浦东机场免税面积相比19 年将增加1.1 倍至16875 平米，届时将超越首都机场。根据上海机场疫情前规划，卫星厅免税面积投入使用后，浦东机场免税店品类结构将得以优化，高端品牌数量将增加，为免税二次爆发迎来良机。

   　　盈利预测与估值

   　　基于核心假设2023 年国际航班恢复到疫情前5 成、国内航班恢复到疫情前9成，2024 年完全恢复。考虑虹桥机场、物流公司、第四跑道资产注入，我们预计2022-2025 年公司净利润分别约-20、35、70、100 亿元。公司受疫情影响，成长性阶段性被打断。随着疫情持续好转，公司的长期成长性将得到重估。2019年行业PE（TTM）为30x，公司疫后价值被低估，给予公司2025 年PE 25-30倍，并按照每年10%折现，较当前还有50%-80%空间。维持“买入”评级。

   　　风险提示：

   　　疫情恢复不及预期，客流不及预期，免税销售不及预期，本轮免税合同未重谈。