海信家电(000921)：外延整合 持续成长

　　一、白电综合巨头，持续外延整合

   　　海信家电前身成立于1984 年，2006 年后逐步与海信集团整合，2019 年并表央空龙头海信日立，2021 年控股压缩机龙头三电，至此形成家用白电+商用空调+汽车热管理三大业务格局，三者收入占比分别52%、27%、8%。

   　　二、家电：稳健成长，央空强势

   　　1、 央空：行业稳健成长，多联机龙头充分受益央空千亿市场，强产品力下望加速扩容。央空能效比高、渗透低，成长性强于家用分体式空调，2021 年央空行业规模增至1232 亿元，其中多联机占比超50%。

   　　份额头部集中，国产持续突破。央空市场呈头部集中，CR10 超75%。分品类看，低端机市场已实现进口替代，高端机市场美的、海信等品牌立足本地渠道与持续技术投入不断追赶外资，近年离心机市场已逐渐开始“国进外退”。

   　　海信龙头地位稳固。产品上，海信+日立+约克价位互补，场景覆盖全面，日立技术、品牌先发优势明显，二者于多联机市场份额前二（超23%）。渠道上，精装渠道份额并列美的25%（第三名份额12%），零售渠道份额前三。收入稳健增长下，海信日立净利率16%远超整体4%，未来望持续贡献业绩弹性。

   　　2、家空&冰洗：内销差异化，外销并购协同

   　　内销上，冰箱业务推动高端化、差异化经营，空调业务先发布局新风等高成长赛道；外销上，公司并购欧洲高端家电Gorenje 集团实现生产、研发全球化和渠道协同。品牌上，公司连续赞助大型体育赛事，大幅提升品牌影响力。22 年成本下行，白电业务望迎盈利修复并贡献业绩增量。

   　　三、汽零：协同三电，开拓新成长曲线

   　　电动压缩机高成长、高壁垒。受益电动车高景气，预计2018-25 年电动压缩机销量CAGR31%。压缩机技术壁垒高，技术持续迭代，三电等头部供应商先发优势难打破。

   　　加快电动化布局，全球拓展空间大。三电加速转向高价值量电动化产品（电动压缩机单价约传统压缩机2 倍，热管理系统较传统增幅2 倍），三电下游大客户大众、戴勒姆规划电动车销量占比大幅提升，收入结构上中、美两国占比仅26、10%，业务成长空间大。

   　　海信入主，协同提效。公司管理层入主后望引进家用成熟生产和过去成功并购整合的经验，加速三电降本提效。业务上，公司供应链和物流资源优势望助力三电采购成本降低和产品交付周期缩短。

   　　四、投资建议：

   　　公司高盈利央空业务持续贡献业绩弹性；三电技术积淀深厚，增长空间大，经整合后望构筑新增长曲线。我们预计，公司22-23 年收入766、834 亿，同比13%、9%，归母13.3、17.6 亿，同比37%、32%，当前PE14、11x，估值水平低于同业龙头，首次覆盖，予以“买入”评级。

    风险提示：需求波动、订单风险、成本波动、第三方数据失真、公开资料信息滞后等