古井贡酒(000596)：Q2业绩超预期 盈利能力加速提升

　　业绩简评

   　　公司7 月29 日发布业绩快报，预计22H1 实现营收90.02 亿元，同比+28.46%；归母净利19.19 亿元，同比+39.17%；扣非归母净利18.89 亿元，同比+41.15%。22Q2 实现营收37.28 亿元，同比+29.55%；归母净利8.20 亿元，同比+45.32%；扣非归母净利7.99 亿元，同比+48.97%。

   　　经营分析

   　　业绩超预期，需求彰显强韧劲，合同负债延续高增。

   　　分产品看，我们预估H1 古5 和献礼的增速在20-30%（受益于春节返乡，Q1 增速30%左右），古8 势头良好（Q1 增速约30%），古16 增速较快，古20 增速40%上下（环比放缓或系疫情影响商务/政务消费）。

   　　分区域看，江苏、河北、山东态势良好，河南受疫情、水灾拖累恢复略慢。

   　　Q2 收入超预期，我们认为系：1）安徽白酒需求具备韧性，4 月安徽疫情使动销、物流停滞（持续半个月）；但5 月中旬后，疫情政策趋缓，场景陆续恢复。对比竞品，古井重点市场受到的扰动程度更少。2）省外拓展加快推进。3）Q1 回款进度快（期末合同负债同比+141%），渠道库存合理偏低。

   　　Q2 末合同负债34.28 亿元（同比+56%），蓄水池依旧充足，当前回款70%以上，库存水平3 个月左右。

   　　升级+控费趋势维持， 经营效率明显改善。H1/Q2 营业利润率同比+2.8/+4.4pct，我们预计系：1）古8 以上产品占比上行，产品结构向好；2）今年信息系统迭代后费用审批流程优化；3）费效比提升，费用投放力度收缩。H1/Q2 归母净利率21.2%/22%，同比+1.6/2.4pct，增幅小于营业利润率，或系所得税率扰动影响。

   　　Q3 需求环比修复，中长期看好全国化+盈利水平增强。当前省内宴席、商务用酒全面复苏，升学宴竞争提前打响。我们重申，徽酒理应具备估值溢价（省内新能源、半导体等支柱产业潜力十足，升级空间广、速度快），古井省内龙头优势不可撼动，省外积极推动古20 的扩张。中长期看，随量费用模式有望优化，叠加古20 培育步入红利期，净利率水平抬升可期。

   　　盈利预测

   　　预计22-24 年收入增速24%/20%/17%，归母净利润增速33%/26%/22%，EPS 为5.77/7.28/8.90 元，对应PE 为37/29/24 X，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　疫情反复风险，区域竞争加剧风险，省外拓展不及预期，食品安全问题。