大全能源(688303)2022年中报点评：量价齐升 盈利高企

　　受硅料供不应求拉动，上半年公司多晶硅价格和盈利维持高位，同时得益于产销规模超预期，未来业绩有望进一步提升。上调公司2022-24 年EPS 预测至9.13 /6.94/5.29 元，现价对应PE 为6/8/11 倍；给予公司目标价69 元（对应2023 年10 倍PE），维持“买入”评级。

   　　 业绩大幅增长，盈利维持高位。公司2022H1 实现营业收入163.40 亿元（+262.2% YoY），归母净利润95.25 亿元（+340.8% YoY），对应毛利率70.5%（+9.6pcts YoY）；其中22Q2 实现营收82.11 亿元（+188.1% YoY，+1.0%QoQ），归母净利润52.13 亿元（+230.2% YoY，+20.9% QoQ），毛利率76.8%（+7.5pcts YoY，+12.8pcts QoQ）。公司22Q2 业绩保持高速增长，主要得益于硅料价格高企且新产能释放，迎来量价齐升。

   　　 产能超负荷运行，出货持续增长。公司2022H1 多晶硅产销量分别达6.67/7.64万吨（+61.6%/+79.6% YoY），占国内产量份额约18.3%，且单晶硅片用料产量占比达99%以上，并已实现N 型硅料批量供应，获得下游多家客户认可。公司Q1/Q2 硅料产量分别为3.14/3.53 万吨，销量分别为3.88/3.75 万吨。公司预计Q3 产量将达3.1-3.2 万吨，环比下降主要受产能例行检修影响；同时，公司在10.5 万吨设计产能基础上进行优化提升，上调全年产量指引至12.9-13.2 万吨。此外，公司包头一期10 万吨/年高纯多晶硅+1000 吨/年半导体多晶硅项目规划于23Q2 建成投产，届时公司总产能将达21 万吨以上，我们预计公司2023年硅料产量将达19 万吨左右。

   　　 硅料吨利润维持高位，短期价格下降空间有限。受硅料供不应求拉动，公司2022H1 硅料ASP 为213.08 元/kg（+101.9% YoY），其中22Q2 达218.35 元/kg；公司22H1 硅料生产成本和现金成本分别为63.14、57.81 元/kg（+52.3%/+62.7% YoY），其中Q2 分别为50.65、45.69 元/kg（-32.7%/-34.3% QoQ），成本随原材料价格下降明显回落。公司22H1 硅料平均吨净利达12.5 万元，其中Q2 达13.9 万元，我们预计下半年硅料价格回落幅度有限，公司整体仍有望维持高盈利。预计单位价格和盈利要实现明显下降，需待到2023 年硅料行业产能充分释放之后。

   　　 完善产业布局，打造光伏硅+有机硅+半导体硅三轮驱动。公司2021 年底与包头市政府签约，拟投资332.5 亿元建设“30 万吨/年高纯工业硅项目+20 万吨/年有机硅项目+20 万吨/年高纯多晶硅项目+2.1 万吨/年半导体多晶硅项目”，发挥在光伏硅料长期积累的产品品质+成本优势，加快业务拓展。我们判断，1）加快高纯多晶硅扩产，有助于巩固和扩大公司在光伏硅料业务的市场份额；2）向上游垂直一体化延伸将进一步保障公司工业硅原料供应，优化成本控制能力；3）横向业务拓展有利于优化公司主营业务结构，减小对光伏硅单一主业的过度依赖和行业波动对整体盈利水平的影响，实现产品结构多元化，提升综合竞争优势和盈利能力，逐步达成光伏硅、有机硅和半导体硅的三轮驱动。

   　　 风险因素：光伏装机低于预期，硅料价格大幅下降，多晶硅行业竞争加剧，公司产能释放不及预期，硅料成本下降不及预期。

   　　 盈利预测、估值与评级：基于硅料价格涨幅和公司上半年出货量超预期，我们上调公司2022-24 年净利润预测至195.2/148.3/113.0 亿元（原预测值为117.4/91.4/99.0 亿元），对应EPS 分别为9.13/6.94/5.29 元，现价对应6/8/11倍PE。考虑行业可比公司（通威股份、特变电工、协鑫科技、合盛硅业）2023年平均PE 约10 倍，给予公司2023 年10 倍PE，对应目标价69 元，维持“买入”评级。