贵州茅台(600519)半年报点评：I茅台贡献Q2主增量 直销占比达四成

事件：2022H1，公司实现营业收入576.17亿元，同比+17.38%；实现归母净利润297.94亿元，同比+20.85%。2022Q2，公司实现营业收入262.56亿元，同比+15.89%；实现归母净利润125.49亿元，同比+17.29%，量价齐升，收入业绩符合预期。

    系列酒维持更快增长，直销渠道占比约40%，i茅台为二季度主要增量。

    分产品来看，2022Q2茅台酒/系列酒分别实现营收211.05/41.70亿元，同比+14.97%/+22.02%，1935增量、王子迎宾结构升级、提价等因素下，系列酒维持更快增长。分渠道来看，2022Q2批发代理/直销渠道分别实现营收152.13/100.62亿元，同比-10.76%/+112.87%，直销渠道保持翻倍以上增速，收入占比达39.81%，其中上半年i茅台贡献不含税收入44.16亿元，占比约8%，直销增量中近40%来自i茅台。

    费用率小幅下降，盈利能力稳定提升。2022Q2，公司毛利率/净利率分别为91.78%/47.79%，分别同比+0.77/+0.57pct，i茅台、非标增量提升吨价，盈利能力稳定提升。费用率方面，期间费用率8.32%，同比-1.45pcts，其中，销售/管理费用率分别为3.72%/5.71%，分别同比+0.52%/-1.82pcts，销售费用率提升主要系广告及市场拓展费增加。

    需求好转价格上浮，渠道创新建设持续进行，全年目标逐季达成。上半年推出虎茅、珍品、1935、100ml飞天丰富产品组合，量价齐增同步进行。

    根据渠道调研，7月配额已执行，经销商库存15天左右，需求好转、临近中秋惜售情绪不断推高普飞市场价，三季度陆续完成线下店开设，Q4更多经销商有望接入i茅台，同时给予开店经销商系列酒为主的额外配额覆盖开店成本，我们认为当下淡季不淡映证需求旺盛，下半年公司在产品组合、渠道转型上仍有可为，全年目标逐季锚定，维持“买入”评级。

    风险提示：消费税改革落地，经济下行压力增加，疫情防控不及预期