贵州茅台(600519)：I茅台表现亮眼带动直营延续高增 改革红利持续可期

事件：公司发布2022 年中报，报告期内公司实现总营收594.44 亿元，同增17.2%，实现归母净利润297.94 亿元，同增20.9%；测算2022Q2 公司实现总营收262.56 亿元，同增15.9%，实现归母净利润125.49 亿元，同增17.3%。

    营收和此前披露经营数据一致，利润略高于此前预告，符合预期。

    点评：Q2 收入端稳健，i 茅台贡献显著增量，直营占比延续大幅提升。分产品看，2022H1 茅台酒/系列酒收入分别499.7 亿/76 亿，同增16.3%/25.4%；其中，2022Q2 茅台酒/系列酒收入分别211.1 亿/41.7 亿，同增15%/22%。茅台酒延续稳健增长，预计结构及量均拉动明显，系列酒增长快速主因茅台1935 新品贡献增量，预计上半年累计收入约15-20 亿。分渠道看，2022H1直销/批发收入分别为290.5 亿/366.1 亿元，同增120.4%/-7.3%，其中，2022Q2直销/批发收入分别为100.6 亿/152.1 亿元，同增112.9%/-10.8%，单Q2 直销比例40%，同比/环比分别提升18pct/6pct。i 茅台app 于3 月31 日试运行，app 增量部分于Q2 开始体现，报告期内“i 茅台”实现不含税酒类收入44.2亿元，公司深入实施“五合营销法”，i 茅台此次上线产品投放精准，且试水100ml 飞天、珍品等市场反应，市场化营销能力再上台阶。生产方面，H1 茅台酒基酒产量4.25 万吨，同增12.4%，系列酒基酒产量1.70 万吨，同增36%，基酒产量增幅较高，支撑中期成长。

    单二季度税金及附加率偏高，净利率小幅略降。2022Q2 公司毛利率92.1%，同比提升0.7pct，预计主因渠道叠加产品结构优化带动吨价提升。税金及附加率16.7%，同比+2.9pct，单季度税率高于此前季度平均水平，或为全年高点；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.7%/5.7%/0.2%/-1.3%，同比+0.5pct/-1.8pct/+0.1pct/-0.3pct，销售费用率提升主因广宣及市场费用增加，职工薪酬减少带动管理费用率优化。综上，2022Q2 公司销售净利率50.1%，同比-0.4pct。2022Q2 销售回款同增6%，慢于收入增速，预计主因经销商在Q1 打款节奏较快，2022Q2 公司合同负债+其他流动负债108.4 亿元，环比2022Q1增加15.8 亿。

    盈利预测：预计公司2022-2024 年归母净利润分别为636.5 亿/742.3 亿/848.3亿，分别同增21.3%/16.6%/14.3%，对应PE 分别为37x/32x/28x，维持买入。

    风险提示：宏观经济下行、行业政策风险