嘉友国际(603871)：核心重资产投资+轻资产运营双轮驱动的综合跨境物流服务商

投资要点：

    发挥“一带一路”国家资源要素禀赋优势，积极抢抓跨境综合物流服务蓝海市场。据海关统计，2021 年我国对“一带一路”沿线国家进出口11.6 万亿元，增长23.6%，同比高于我国外贸整体增速2.2%。公司现阶段业务主要位于中蒙、中亚、中非三个区域，涉及的主要国别为蒙古、哈萨克斯坦和刚果（金），其中中蒙之间业务收入贡献占比超过60%。公司选择“一带一路”国家作为业务发展的主战场，既符合国家政策倡导，也可享受蓝海市场带来的超额收益。

    核心重资产投资+轻资产运营双轮驱动，做好“护城河”构建。公司主要业务包括跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储等跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务。在跨境多式联运服务领域，公司主要客群定位为大型工程类企业和矿产类企业，向该类客户提供相关物流服务。根据公司轻资产运营类业务开展情况，为在核心口岸节点构建竞争优势和业务壁垒，在满足公司项目投资要求的情况下，公司开展智能仓储设施的投资布局，实现核心重资产投资与轻资产运营双轮驱动的有利局面。

    业务净利率高于行业平均，公司营收及利润增长确定性强。公司2021 年净利润达3.42 亿元，净利润率达到13.7%。由于公司商业模式、业务区域及主营产品等差异化竞争优势，公司净利率较物流行业平均水平较高。结合未来几年公司业务所在区域相关业务成长性考虑和公司通过核心资产投资打造的“护城河”，公司业绩增长确定性较强。

    投资分析意见：我们预计公司2022 年-2024 年净利润分别为5.6 亿元、7.27 亿元、9.16亿元，每股收益分别为1.12 元/股、1.45 元/股、1.83 元/股。基于相对估值模型，当前市值对应 PE 分别为 19X、15X、12X；2022 年-2024 年行业平均估值 PE 分别为 30X、22X、16X。2022 年给予公司 30X PE 目标估值，当前股价对应19X PE，较现价约 58%的上涨空间。首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：甘齐毛都口岸通关车流量恢复不及预期；非洲、中亚区域相关业务增速不及预期；主焦煤价格大幅下滑，导致公司主焦煤贸易单吨毛利下滑；地缘政治风险，导致公司主要业务所在国与我国之间贸易关系恶化。