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投资要点
事件：公司发布2022 年3 季报业绩预告。2022 前三季度预计实现归母净利44.2-45.7 亿元，同比增长146%-154%；扣非归母净利38.0-39.5 亿元，同比增长1041%-1086%。
分季度看：Q1 归母净利10.2 亿元、扣非净利9.1 亿元；Q2 归母净利14.9 亿元，扣非净利12.4 亿元；Q3 归母净利区间为19.1-20.6 亿元、扣非净利区间为16.5-18 亿元。
3 季度业绩含金量高
上半年业绩拆分：嘉里物流归属净利接近8.9 亿元（嘉里核心纯利同比增长96%）；扣非扣嘉里部分净利12.6 亿元（同比增长364.3%，去年1 季度为亏损低基数）、对应净利率为1.55%；
Q3 业绩拆分测算：Q3 扣非净利区间为16.5-18 亿元、取中值为17.3 亿元，嘉里物流贡献净利测算约4 亿元（假设较上半年单季度均值轻微减少），则估算扣非扣嘉里部分归属净利约13.3 亿元，已经超过19 年Q3 盈利水平，考虑到燃油成本上升等，也接近20 年Q3 历史最高盈利水平。表明公司在外部消费尚处于弱复苏状态、燃油成本高位下，通过自身的系统性降本增效，实现了利润率较好回升。
3 季度业绩指示性强，明年业绩能见度正在显著提升前期外部疫情和油价掩盖降本增效努力。由于公司作为直营网络、定价稳定，导致产能利用率、利润率对单量较为敏感，上半年如2 月春节、3-4 月疫情均导致单量额外减少，对产能利用率构成压力。此外运输成本也受到一定燃油价格上升至高位压力。
3 季度将是去年4 季度开始实质性降本增效后+首次疫情扰动初步消退后，在燃油高位下完整的单季度盈利表现，3 季度的业绩将帮助公司明确提升明年业绩能见度、验证公司降本增效效果。
l 前期经营回顾：22H1 时效件收入492.6 亿元，同比增长5.1%；经济件收入118.1 亿元，同比下降7.3%；快运收入131.5 亿元，同比+1.6%；冷链收入40.7亿元，同比+9.3%；同城收入28.7 亿元，同比+28.2%；供应链及国际收入465.3亿元，同比+442.7%。公司核心产品高端快递业务在社零、疫情、淡季压制下仍然保持稳健；特惠电商件控量动作基本完成、对经济件增速拉低影响有望消退；电商件新产品退货件增长较快有关，开始受益于电商平台去中心化红利；与线下零售更加密切的快运、冷链、同城等业务仍受到疫情影响，预计后续有望进一步恢复。国际业务增长较快主要因公司21 年Q4 起合并嘉里物流（嘉里物流上半年亦并购整合一些国际货代企业）。
l 盈利预测与估值：
1、我们对22、23 及24 年盈利审慎预测：主要假设条件基于需求弱复苏、降本增效继续推进、油价仍在今年高位水平。预计公司2022-2024 年营业收入合计为2730.34/3139.37/3739.02 亿元，归母净利润分别为65.53/84.58/118.08亿元，对应EPS 分别为1.34/1.73/2.41 元，其中23 年具体业绩测算思路：假设公司疫情恢复后+高油价情况下常态化扣非扣嘉里部分单月利润接近5 亿元、剔除2 月特殊月份，全年接近55 亿元，嘉里利润接近12 亿元，新业务同比改善5 亿元，降本增效增量效果与油价轻微回落合计改善8 亿元，合计含非约85 亿元。
2、预计公司2022-2024 年归母净利润分别为65.53 亿元、84.58 亿元、118.08亿元，对应10 月13 日收盘价PE 分别为34.1、26.5、18.9 倍。10 月13 日收盘价对应PB 为2.74 倍。
l 投资建议：
1、公司当前处于业绩和估值双底部，业绩又处于疫情、油价双重压制的底部，前期双重冲击，掩盖公司降本增效弹性。3 季度是去年4 季度开始实质性降本增效后+首次疫情扰动初步消退后，在燃油高位下完整的单季度盈利表现，3季度的业绩将帮助公司明确提升明年业绩能见度、验证公司降本增效效果。
明年业绩与估值经过持续2 年消化后已经达到较好配置性价比位置。
2、公司业绩具备超预期潜力：如可选消费回暖催化中高端快递增长回升或燃油价格高位回落，公司利润率有望迎来明显弹性。除外部环境外，公司自身也通过2 年时间为增速回升而蓄力，包括时效物流随着鄂州枢纽投产、供给瓶颈突破打开需求空间、电商件受益于电商去中心化红利及供给端挖潜规模效应、国际业务与嘉里物流加强融合及强化国际航线运力。建议投资者重视公司中长期配置价值和业绩回升潜力，维持“审慎增持”评级。
风险提示：疫情影响、时效件增速大幅放缓、油价等成本要素大幅上升未及时传导给终端、国际业务涉及的空运海运价格回落等
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