长城汽车(601633)：受益于单车盈利能力增加 Q3营收及利润增幅显著

产品力提升带动的单车盈利能力提升，22Q3 业绩超预期。10 月22 日晚，公司发布2022Q3业绩，2022Q3 公司实现营业总收入373.46 亿元，同比+29.37%，归母净利润为25.60 亿元，同比+80.74%；扣非归母净利润为22.81 亿元，同比+181.32%；毛利率22.47%，同比+5.17pct；22年1-9 月公司实现营业总收入994.80亿元，同比+9.56%，归母净利润为81.60 亿元，同比+65.03%，扣非归母净利润为43.40 亿元，同比18.81%；毛利率19.92%，同比+3.33pct。

    我们认为，三季度公司营收及扣非归母净利润大幅增长，主要系公司产品力提升、车型盈利能力增加所致，以及高单价车型坦克的贡献。三季度坦克车型销售35093 万台，同比+79.79%，占比12.37%。

    芯片供应明显改善，高单价、智能化车型带领产品结构持续优化，出海加速。22Q3 长城汽车共计实现销量283788 辆，同比+6.75%，环比+20.75%；1-9 月，公司累计实现销量802313 辆，同比-9.25%。1-9 月，海外销售新车共计111744 辆，同比增长14.09%，月销量呈稳步提升态势。22Q3 整体销量相比去年同期微增，环比有明显改善，我们认为，芯片短缺情况已经有一定程度的缓解，四季度销量有进一步提升空间，海外销量贡献初显，后续有望成为公司利润增长点。

    高单价、智能化车型占比不断提升，带领产品结构持续改善。22 年1-9 月，长城汽车单车平均售价提升至12.40 万元，比去年同期+20.72%。22 年1-9 月，公司20 万以上车型的销售占比提升至14.56%，同比+5pct，较2021 年的10%增幅显著；22 年1-9 月基于柠檬、坦克和咖啡智能三大技术品牌车型销量占比已到达70.02%，同比+12pct，智能化车型销量占比达85.58%，同比+11 pct，品牌向上成果进一步凸显。

    持续加大高新技术领域研发投入，加速公司电动化、智能化转型步伐。22 年1-9 月公司研发费用共计47.07 亿元，同比+64.75%，研发总投入（资本化研发投入+费用化研发投入）85.44亿元，同比增长64.74%，占营业收入的 8.59%；22Q3 研发费用15.30 亿元，同比+53.15%，研发费用率为4.10%，同比+0.52pct。研发投入主要用于新能源与智能化等高新技术领域研发布局。公司在新能源领域全面发力，加速转型步伐。1-9 月在公司销售的802313 辆汽车中，新能源车型共计96916 辆，同比增长14.31%，占比达12.08%。哈弗H6 DHT-HEV、DHT-PHEV 版本分别于8、9 月上市，标志着哈弗品牌全面向新能源转型，品牌重新定义为“新能源SUV 专家”，柠檬混动DHT 技术的领先优势为品牌赋能。

    进军芯片自研领域，加强产业链垂直布局。10 月21 日晚，公司发布公告拟使用自有资金与魏建军、稳晟科技共同出资设立芯动半导体科技有限公司。根据披露，芯动半导体的经营范围包括集成电路设计、集成电路布图设计代理服务、集成电路制造等领域，此举标志着长城汽车将开启芯片自研之路。上半年，公司产能受到博世的ESP 芯片短缺的制约，销量出现大幅下滑。

    我们认为，自研芯片有助于维持供应链稳定，降低风险保证交付，收入及利润端也将收益。中长期看，掌握芯片核心技术有助于提升公司在智能化领域的核心竞争力，在智能化比拼的下半场拥有更多竞争优势，具有重要战略意义。

    综上我们认为，在电动化、智能化转型的过程中，面对上游原材料涨价、疫情反复、芯片短缺等困扰，公司22Q3 业绩表现超预期，经营稳健。随着四季度芯片供应有望进一步改善，产能有望进一步释放，购置税减免政策的促进，有望带动销量提升，品牌向上成果显现，盈利有望得到进一步改善。

    投资建议：根据公司22Q3 业绩及销量情况，考虑芯片短缺及原材料价格上涨等因素，考虑供应链及产能提升情况、后续车型规划以及公司经营战略，我们将公司22-24 年的归母净利润由90.74 亿元、112.02 亿元、148.86 亿元，调整至110.06 亿元、100.73 亿元、123.96 亿元；22-24 年PE 对应为21.87 倍、23.90 倍、19.42 倍。看好公司在细分市场的定位能力，看好“品类定义品牌”策略；看好公司在智能化领域的布局；看好品牌向上转型；公司的混动DHT 方案、高端智能电动沙龙品牌、坚定加大智能化、电动化领域研发投入，均助力公司长远发展。

    风险提示：汽车芯片供应恢复不及预期、上游原材料价格大幅上涨、新车型推广及销售不及预期、部分地区由于疫情影响终端销量、市场竞争加剧影响公司销量、公司新车交付量不及预期、新能源汽车渗透率增长不及预期。