长城汽车(601633)：Q3毛利率创历史新高 业绩超预期

事件：长城汽车发布2022Q3 业绩：2022Q3 实现归母净利润25.6 亿元，同比增长80.8%，环比下降35.5%；2022Q3 实现扣非净利润22.8%，同比增长181.1%，环比增长201.6%。Q3 业绩表现优异，超我们预期。

    Q3 单车收入、毛利率均创历史新高。Q3 单车收入达到13.2 万元，同比提升2.3 万元，环比提升1.0 万元，创历史新高，我们预计其主要原因在于：1）高售价车型占比提升，坦克品牌Q3 销量占比12.4%，同比提升5.2pct，环比提升0.3pct；2）低售价车型黑、白猫停产。Q3毛利率达到22.5%，同比提升5pct，环比提升3pct，创历史新高，表现超预期，我们预计其主要原因在于：1）产品结构优化，高毛利品牌坦克销量占比提升，低毛利品牌欧拉销量占比下降（Q3 占比9.0%，同比下降2.8pct，环比下降1.8pct）；2）Q3 销售28.4 万辆，同比增长6.8%，环比增长20.7%，规模效应作用凸显。费用方面，Q3 销售费用率为4.4%，同比下降1pct，环比持平；管理费用率为3.3%，同环比持平；研发费用率为4.1%，同比增长1pct，环比下降2pct（Q2 基数较高）；Q3 财务费用为1.9 亿元，回归正常水平（Q2 财务费用为-32.2 亿元，主要由汇兑收益产生）。

    定价策略调整，运营逐步改善。今年9 月中旬以前，公司受制于芯片等物料的紧缺，车型定价以追求盈利为主导，营销力度受限。展望Q4 及明年，缺芯逐步缓解，并且公司通过自主垂直开发+多点供应体系确保供应链稳定；车型定价向性价比路线、对标策略转变（如哈弗H6 PHEV、好猫低配版、WEY C01、闪电猫等）；同时哈弗加快渠道改革，向新能源转型，WEY 品牌逐步开拓商超、快闪等。此外，10月19 日WEY 品牌开启旗舰大六座智能SUV 的造型和命名的共创，倾听用户声音、营销重视程度加大。

    即将迎来产品大年，新能源销量有望高增长。公司开启新能源时代：

    1）多品牌混动车型矩阵即将推出：哈弗系列PHEV、WEY 系列长续航PHEV、坦克系列混动车型，同时哈弗、WEY 品牌渠道和营销焕新，公司混动车销量有望实现高增长；2）欧拉闪电猫（10 月底正式上市）、纯电SUV 等新车型均面向更大众的纯电市场，具有较大的销量潜力。

    投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为110.6、132.2、179.5 亿元，对应当前市值，PE 分别为21.8、18.2 和13.4 倍，维持“买入-A”评级，6 个月目标价45.5 元/股。

    风险提示：芯片持续短缺，新车型销量不及预期，海外业务拓展不及预期。