森麒麟(002984)：海外订单波动造成压力 展望四季度稳中向好

　　事件：

   　　2022 年10 月30 日，森麒麟发布三季度业绩公告：2022 年前三季度实现营业收入47.50 亿元，同比+22.91%；实现归母净利润6.62 亿元，同比+15.56%；实现扣非归母净利润8.12 亿元，同比+39.66%；加权平均净资产收益率为9.24%，同比减少0.58 个百分点。销售毛利率21.20%，同比减少3.64 个百分点；销售净利率13.94%，同比减少0.88 个百分点。

   　　2022Q3 实现营业收入15.91 亿元，同比+19.26%，环比-7.01%；实现归母净利润1.84 亿元，同比+4.73%，环比-24.90%；实现扣非归母净利润2.69 亿元，同比+65.87%，环比-14.06%；净资产收益率为2.57%，同比减少0.45 个百分点，环比减少1.01 个百分点。销售毛利率为19.61%，同比减少0.64 个百分点，环比减少1.94 个百分点；销售净利率为11.58%，同比减少1.61 个百分点，环比减少2.71 个百分点。

   　　投资要点：

   　　欧美市场去库存，海外订单波动较大

   　　公司三季度营收环比下滑，归母净利环比-24.90%，主要是受到海外市场去库存影响，海外订单减少。归母净利润和扣非净利润差值较大，主要是因为公司前三季度的公允价值变动收益和交易性金融负债变动较多，其中交易性金融负债为1.78 亿元，2021 年底为851 万元；公允价值变动收益为-1.75 亿元，2021 年为-801 万元，二者均是因为期末外汇远期及商品套期保值合约亏损所致。

   　　展望四季度，我们认为轮胎行业的整体需求有望缓慢复苏，去库存周期有望结束，欧美市场订单有望增加；国内半钢市场零售端预计稳中有升；随着海运费价格的回落，预计中国和东南亚出口至美国以外其他地区的销量也将有所增加。

   　　泰国二期产能爬坡，西班牙工厂进展顺利

   　　泰国二期项目已于今年正式投产销售，目前正处于产能爬坡阶段。同时公司正在加快推进“西班牙年产1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设，项目建成后，有望成为中国轮胎企业在欧美发达国家的首家智慧轮胎工厂。

   　　航空胎生产线已具备小批量生产能力

   　　公司已与中国商飞签署相关合作研发协议，开展国产大飞机航空轮胎合作，已进入中国商飞C909 及C919 培育供应商名录，于2019年成为中国商飞ARJ21-700 航空轮胎合格供应商。公司航空轮胎生产线已具备小批量生产制造及销售能力，并持续给相关用户小批量供货。

   　　海运费回到历史低位，有利于提高经销商拿货积极性当前海运费大幅回落，已回到历史低位，截至2022 年10 月28 日，中国至美西的海运费为2546 美元/FEU，比六月底-72.31%；中国至欧洲海运费为5148 美元/FEU，比六月底-51.63%；中国至美东海运费为5797 美元，比六月底-50.81%。泰国至美西的运费为2000 美元/FEU，比六月底-69.70%；泰国至美东的海运费为5900 美元/FEU，比六月底-56.30%；泰国至欧洲海运费为4250 美元/FEU，比六月底-61.01%。海运费回落到底部，经销商拿货积极性提高，有利于海外市场需求恢复。

   　　原材料价格下滑，后期利润空间扩大

   　　2022Q3，轮胎原材料价格指数均值为163.14，环比-5.80%。有较为明显的回落，考虑轮胎公司库存影响，该部分下跌会反映到四季度成本当中，有望提高公司利润空间。

   　　盈利预测和投资评级

   　　考虑海外轮胎市场去库存，影响公司的销售和利润，我们调低本次盈利预期，预计公司2022/2023/2024 年归母净利润分别为9.22、17.64、24.48 亿元，对应PE 为20、10、8 倍，考虑公司产能规划合理，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　全球轮胎业下行的风险；航空胎项目投产不及预期风险；轮胎市场大幅波动风险；原材料价格上涨风险；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险。