顺鑫农业(000860)首次覆盖：白牛二基本盘稳固 金标有望成为第二增长曲线

　　大众酒龙头，优质肉食供应商。公司上市初期业务相对分散，近年来主业逐渐突出。2014-2021 年，顺鑫农业营业收入复合增速为6.6%，白酒业务营业收入复合增速达13.9%。2021 年白酒业务占公司营业收入比重达69%，目前白酒业务为公司主要收入来源。

   　　千亿光瓶酒市场空间广阔，牛栏山市占率第一。光瓶酒行业规模在2013 年至2021 年间，由352 亿元增长至988 亿元，年复合增长率为13.8%，到2024 年，销售规模有望超过1500 亿元。光瓶酒竞争格局分散，2020 年牛栏山系列产品占据光瓶酒市场的14%，市占率第一。

   　　白牛二竞争优势明显，稳健增长可期。牛栏山品牌家喻户晓，产品口感独特， 依靠大商助力市场开拓，经销商团队稳定。市场战略经过多次优化升级，深度全国化继续推进。目前来看，白牛二受新国标影响有限，生产、销售、消费均保持稳定。随着疫情防控优化，白牛二预计会迎来新的增长机会。

   　　全力打造升级大单品，金标有望成为第二增长曲线。牛栏山中高档产品虽然占比较低但盈利能力强，2021 年中高档白酒以5.7%的销量贡献了23.1%的营收和33.3%的毛利。公司聚焦金标陈酿，全力打造光瓶酒升级大单品，2025 年底力争完成1500 万箱的销售目标，以零售价计约60 亿元。为了达成销量目标，公司制定了“三位一体两原则”的营销打法和差异化战略。未来金标有望抢占消费升级机遇，成为牛栏山第二增长曲线。

   　　进一步聚焦“酒肉业务”，地产业务逐步剥离。根据公司“五·五”发展战略，未来将继续聚焦白酒、肉食两大主业。猪肉业务“鹏程品牌”备受青睐，产业链优势突出。地产业务仍有一定存量，持续推进剥离为既定目标。

   　　公司基本面向好，2023 年可以积极乐观。新国标带来的影响逐步减少，白牛二2023 年有望逐步恢复；2022 年高档酒低基数，餐饮消费复苏后预计高档酒销售将加速改善，同时也更有利于新品金标的培育与推广；非酒业务中猪肉和房地产预计也将同比改善。展望2023 年，我们认为公司基本面有望迎来反转，建议积极乐观。

   　　投资建议：预计22-24 年公司营业收入分别为117.53/140.89/158.22 亿元，同比增速为-20.96%/19.88%/12.29%，归母净利润分别为-5.94/6.91/10.00 亿元，同比增速为-680.34%/216.43%/ 44.61%，现价对应23-24 年PE 为29.75x/20.57x我们认为公司白牛二基本盘稳固，金标有望成为第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　风险提示：疫情反复风险，新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险