万华化学(600309)2022年业绩快报点评：周期底部凸显盈利韧性 看好景气复苏量价齐升

事件：2 月13 日，公司发布2022 年业绩快报：2022 年全年实现营业收入1655.65亿元，同比增长13.76%；实现归属母公司净利润162.39 亿元，同比下降34.12%。

    2022Q4 单季实现营业收入351.45 亿元，同比下降8.04%，环比下降14.91%；实现归属母公司净利润26.31 亿元，同比下降48.48%，环比下降18.42%。

    点评：

    成本高位&需求承压利润波动，逆势仍实现营收增长。根据Wind，布伦特原油价格由年初的78.98 美元/桶最高上涨至127.98 美元/桶，创下2008 年以来的历史最高结算价记录，全年涨幅为8.77%，受全球大宗原料和能源价格大幅上涨的影响，公司成本端大幅上行，且受经济下行和需求扰动的影响，公司产品价差有所收窄，盈利承压。景气低谷仍具韧性，营收正增长值得关注：聚氨酯板块：盈利整体前高后底，四季度MDI 价格回落低位，TDI 受供给端支撑景气，量增方面，6 月份，公司聚氨酯产业链一体化项目一期竣工验收并全面达产；12 月份，福建工业园40 万吨MDI 装置全线贯通；石化板块：油价震荡背景下，盈利能力环比向下，关注产业链一体化的协同；新材料板块：多点开花，持续放量。

    聚氨酯板块绝对龙头，景气复苏带来较大弹性。产能方面，根据百川盈孚，截至2022 年12 月，公司现有MDI 总产能305 万吨/年（宁波120+烟台110+福建40+匈牙利BC35），约占全球总产能的31.4%。新增产能方面，2022 年10 月，宁波市生态环保局对万华(宁波)180 万吨/年MDI 技改项目和18 万吨/年己二胺项目做出审批决定，拟投资9.41 亿元对现有150 万吨/年MDI 生产装置进行技改，完成后宁波基地MDI 总产能将提升至180 万吨/年，同时公司还将新建一套28 万吨/年改性MDI装置，预计于2023 年12 月建成投产。价格方面，公司最新2 月聚合MDI 挂牌价为17800 元/吨（环比上调1000 元/吨）；纯MDI 挂牌价22500 元/吨（环比上调2000元/吨）。根据Wind，2022 年纯MDI 和聚合MDI 的均价为21244 元/吨和17915 元/吨，同比-4.9%和-9.82%；Q4 单季纯MDI 和聚合MDI 的均价分别为18712 元/吨和14831 元/吨，同比-15.82%和-27.06%，环比-7.3%和-6%。近期，受地产竣工端逐步修复的影响，MDI 需求侧有望边际改善，回暖确定性较强；供给方面，2 月部分工厂即将进入检修期，供给受限加之高挂牌价带动下，预计市场价格有望止跌反涨，价格修复下公司业绩盈利有望持续提升。

    石化产业链不断完善，大乙烯二期已获批。根据Wind，2022Q4 丙烯/PO/MTBE/丙 烯酸/ 新戊二醇/PVC/LLDPE/EO 的价格分别为

    7355/9630/7232/6865/9585/6252/8392/7719 元/ 吨， 环比+2%/+7%/-7%/-14%/-6%/-8%/+3%/+2%；价差方面，2022Q4，丙烯-丙烷/PO-丙烯/MTBE/ 丙烯酸- 丙烯/ 新戊二醇- 异丁醇/PVC 的价差分别为1570/3231/2110/1496/2832/3504 元/吨；环比+9%/+19%/-21%/-45%/-53%/+9%。此外，公司现有乙烯产能100 万吨/年，120 万吨/年的大乙烯（二期）及下游高端聚烯烃项目当前已获批，预计于2024 年下半年开始陆续投产，规模、技术和成本优势有望再上台阶。

    新材料多点开花，平台型公司成长可期，价格方面，根据Wind,2022Q4，公司HDI/TPU/PC/PMMA/MMA 的价格分别为62841/44966/17078/18340/10678 元/吨，同比-9%/ 持平/+2%/+8%/-7% ； 价差方面， 部分新材料产品价差持续增扩，2022Q4TPU-MDI/PC-双酚/PMMA 的价差均值分别为37360/6164/7662 元/吨，环比+1%/+20%/+38%。新增项目上，2022 年4 月，公司特种共聚硅聚碳酸酯（共聚硅PC）项目投产，标志着公司高品质聚合物产业链的进一步完善，同时也是国内首款高硅含量硅氧烷PC 产品的正式上市；四川眉山基地在现有年产6 万吨PBAT 生物降解聚酯项目和三元正极电池材料项目的基础上，积极推进磷酸铁锂及其他可降解塑料产业链的建设工作。10 月，4 万吨/年尼龙12 项目顺利投产；11 月，年产48 万吨的双酚A 项目开车成功；此外，20 万吨的POE 有望率先于2024 年10 月投产，届时将成为国内第一家工业化生产POE 的企业。多点开花下，公司新材料业务有望在打造长期成长曲线的同时创造新盈利增长点。

    盈利预测与投资建议：结合近期市场情况，我们调整了对聚氨酯和石化板块产品和原料的价格假设，我们调整公司盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为162.39/219.13/255.96 亿元（原为184.47、246.18、278.54 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示：经济下行、全球供应链不稳定性加剧、产品、原料价格大幅波动、项目投产进度不达预期、产能释放不及预期、安全环保因素。