奕瑞科技(688301)2022年年报点评：业绩符合预期 可转债募投项目落地打开第二增长曲线

　　公司2022 年度业绩实现稳健高质量增长，影像链解决方案龙头地位愈发稳固。

   　　公司长期坚持底层技术创新，市场竞争力强，远期战略清晰，多产品对应市场空间广阔，维持“买入”评级。

   　　 2022 年全年业绩符合预期，公司预计2023 年维持高质量增长。公司发布2022年年报，全年实现营业收入15.49 亿元（YoY+30.47%），归母净利润 6.41 亿元（YoY+32.49%）；扣非净利润 5.17 亿元（YoY+51.18%），主要系继续开拓全球市场，深化战略大客户策略，齿科、工业产品销售的快速增长，普放、放疗产品保持稳定增长，其中静态领域产品营业收入8.16 亿元（YoY+8.90%）；动态领域因齿科及工业新产品实现规模销售快速增长，实现营业收入6.34 亿元（YoY+68.12%），同时公司参与联影医疗2 亿元战略配售产生投资收益影响扣非归母净利润。单季度看，22Q4 收入3.63 亿元（YoY+22.4%），归母净利润1.33 亿元（YoY-15.7%），2022Q4 归母净利润下降主要系上年同期金融资产公允价值变动等非经常损益增加带来高基数有关。毛利率&净利率&三费：2022年公司毛利率为57.34%（同比增长2.09pcts），销售净利率41.23%（同比增长0.42pct），主要系齿科和工业高端新产品放量，收入结构持续优化。我们预计2023 年公司各产品线加速恢复，持续保持高质量增长，收入结构中新产品占比将持续提升。

   　　 短期：工业和齿科延续高增态势，盈利能力持续提升。公司继续加强全球化服务平台的搭建，在美国、德国、韩国、印度、日本和墨西哥均建立了海外客户服务平台或销售团队，在深度挖掘现有客户需求的同时，继续加强对普放、齿科、工业、兽用等新客户、新领域的拓展。2022 年多个大客户的多项产品继续保持良性增长，齿科探测器继续保持高速增长，收入突破3.8 亿元，工业探测器销售收入突破2.3 亿元，同时还在加强对新客户的测试及导入过程，普放（含兽用、C 臂等）探测器销售收入突破7.9 亿元，其中C 臂产品表现亮眼。此外，公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD 等核心部件、核心材料方面取得初步进展，收入规模超过4000 万元。

   　　 中期：深度绑定海内外客户+拓品类逻辑持续兑现，可转债募投项目落地打开第二增长曲线。公司掌握核心底层技术以及基于已积累的战略大客户的需求，快速横向拓展应用领域。根据其2022 年报，公司已完成部分医疗CT 用二维准直器的研发及国内客户导入，进入小规模量产阶段，同步积极开拓安检CT 用二维准直器；闪烁晶体碘化铯、钨酸镉已完成开发并已量产销售，GOS 闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段，医疗CT 探测器适用的GOS 闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，处于送样评测及中试阶段。公司2022 年10 月20 日公告发行可转债，募集资金14.35 亿元，扣除发行费用后净额14.21 亿元用于新型探测器、闪烁体材料产业化项目以及数字化X 线探测器关键技术研发，持续在CMOS 及高端医疗动态探测器、工业及CT 线阵探测器等领域进行拓展，逻辑清晰且持续兑现。本次可转债募投项目达产后，公司将新增32,000 台CMOS 平板探测器、100,000 个CMOS 口内探测器、2,000 台CT 探测器，以及9,900kg 新型闪烁体材料产能。根据其可转债募集说明书经济性分析，我们预计可实现约年增量收入15 亿元，2022 年9 月海宁新型闪烁体投产使用及未来募投项目产能落地后，预计将推动公司持续降本提效，打开第二增长曲线。

   　　 长期：战略升级，开启影像链解决方案供应商新征程。公司积极主动战略升级，卡位上游核心零部件环节，基于过硬且持续得到验证的研发能力，发力闪烁体等上游原材料、高压发生器等影像设备核心零部件拓展新领域，推动CT 探测器国产化，当前高压发生器、微焦点源等新业务逐步导入下游客户，迈向影像链产品开发及方案解决商。以技术创新迭代产品巩固存量客户，应用扩展打开增量市场，为下游客户提供一站式解决方案，打开成长天花板，开启长期发展新征程。

   　　 风险因素：产品价格下降风险；部分原材料断供风险；新技术和新产品开发风险；毛利率水平波动甚至下降的风险；可转债发行项目及募投项目进展不及预期风险。

   　　 盈利预测、估值与评级：公司是数字化X 线探测器全球市占率排名第三的国内龙头。高性价比已经深度绑定国内外头部客户，产品性价比优势显著，有望充分受益于行业增长、进口替代和产品品类拓展的三重逻辑。选取同样具备三重优势的荧光内窥镜核心部件龙头海泰新光，以及公司下游客户影像设备龙头联影医疗作为可比公司。2023/24 年可比公司平均PE 分别为58/46 倍（2023-2024年采用Wind 一致预期）。与可比公司相比，公司下游客户覆盖全球众多头部整机厂商，能够充分享有行业发展红利。我们预计短期公司齿科及工业安防业务将贡献增长动力，中期扩品类逻辑持续兑现，长期战略升级，开启影像链一站式解决服务商转型，未来具有较大发展空间。我们预计公司2023/24 年收入为20.15 亿元/26.32 亿元，同比30.1%/30.6%；考虑到公司发展新业务对于收入和利润端结构有一定调整，我们小幅调整公司2023/24 年EPS 预测至11.51/15.05 元（原预测为11.96/15.66 元），增加2025 年EPS 预测为19.72元，现价对应PE 35/27/21 倍。参考可比公司联影医疗和海泰新光对应2023E平均48 倍PE，短期考虑其新产品推广存在一定不确定性给予其2023 年41.7倍PE 估值中枢，对应目标价为480 元/股，维持“买入”评级。