燕京啤酒(000729)：改革成效显著 二次创业激发活力

　　事件：公司发布2022 年年报，22 年实现营业收入132 亿元，同比+10.4%；归母净利润3.5 亿元，同比+54.5%；扣非归母净利润2.7 亿元，同比+58.3%。其中，22Q4 实现营业收入18.8 亿元，同比+19.4%；归母净利润-3.2 亿元，同比减亏0.15亿元；扣非归母净利润-3.6 亿元，同比减亏0.15 亿元。

   　　收入稳健增长，量价齐升。1）拆分量价来看：2022 年啤酒收入为121.83 亿元，同比+8.90%，其中啤酒销量为377.02 万千升，同比+4.12%；22 年吨酒价约3231.47元/吨，同比+4.58%，主要系公司产品结构升级较快。2）分产品看：公司产品结构优化稳步推进，中高档产品收入占比继续提升。2022 年中高档产品实现收入76.58亿元，同比+13.77%，收入占比62.86%，同比+2.69pcts；普通产品的收入为42.25亿元，同比+1.54%。中高档产品中，U8 表现亮眼，22 年销量为39 万千升，增速同比超过50%，且预计23Q1 销量依然保持30%+的增长。3）分渠道看：传统渠道/KA 渠道/电商渠道实现的营业收入分别为124.9/4.73/2.39 亿元，同比+9.35%/+19.87%/+65.98%，KA 渠道的快速增长与U8 加快KA 渠道铺设有关。4）分区域看：22 年华中/华北/西北/华东实现较快增长，收入分别同比增长22.53%/16.94%/14.28%/10.32%，华南地区收入同比下降3.77%，主要系以广西为基地市场的漓泉啤酒22 年收入同比下滑4.13%。

   　　22H2 漓泉收入利润改善，其他业务单元减亏显著。1）2022/22Q4 公司毛利率分别为37.44%/4.26%，同比-1.00/-8.63pcts，毛利率同比下滑主要系原材料成本仍处于高位，提价幅度未能覆盖成本上涨压力。2）2022/22Q4 销售费用率分别为12.38%/7.29%，同比-0.66/-11.32pcts，其中22Q4 销售费用率同比下降较多，我们认为主要系四季度疫情反复，公司减少广告等费用投放。3）2022/22Q4 管理费用率分别为10.70%/5.96%，同比-1.32/-8.71pcts，公司管理费用率同比下降，我们认为与公司精简管理架构与关厂减员增效有关。以董事会为例，22 年董事会成员人数从年初的15 人缩减至22 年底的7 人，7 人中4 人为独立董事（独立董事薪酬较低），提升董事会效率的同时也保证了董事会决策的独立性，也展现出公司对于改革的决心。

   　　22 年全年来看，大部分子公司实现了利润增长或减亏。漓泉啤酒作为贡献公司主要净利润的子公司，22H1 受天气以及需求疲软等影响，收入利润实现双位数下滑，对公司业绩带来一定拖累；但22H2 漓泉啤酒积极调整，下半年收入利润重回增长，其中22H2 归母净利润同比增长44.8%，有效提振公司利润。综合来看，公司2022/22Q4 净利率分别为4.16%/-14.20%，同比+1.71/+10.18pcts。

   　　多项改革措施并举，积极推动公司二次创业。22 年公司做了大量变革以提升组织效率，从公司经营结果看成效显著。具体措施包括：1）构建“1+5+N”总部全新组织架构，加强总部对子公司的赋能，提升集团经营效能；2）进行体制机制改革，搭建市场化的薪酬和绩效体系，推进分子公司负责人及经理层成员任期制和契约化管理，落地职业经理人制度等；3）进行生产变革，产能利用率及人效得以提升，22 年公司产能同比减少8 万千升，产能利用率进一步提升；员工总数减少2437 人至2.4万人，减少员工主要来自生产端（22 年生产人员同比减少2165 人）。22 年也是新品高频推出的一年，重塑焕新鲜啤 2022、雪鹿啤酒，推出U8plus、老燕京12 度特满足细分需求，推出狮王精酿高端品牌系列产品，高端产品矩阵不断完善。

   　　展望2023 年，随着U8 区域及渠道扩张，以及现有渠道产品组合的进一步丰富，公司全年11%的收入增长目标有望实现；随着公司经营效率的不断提升，利润弹性值得期待。

   　　盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8 的快速放量有望实现业绩的超预期增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们上调公司2023-2024年归母净利润分别至5.73/7.92亿元（分别上调14%/28%），引入2025 年归母净利润预测为10.54 亿元，折合2023-2025年EPS 分别为0.20/0.28/0.37 元，对应PE 分别为67x/48x/36x，维持“增持”评级。

   　　风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情出现反复。