东阿阿胶(000423)投资价值分析报告：百年滋补品牌 焕新重整出发

　　东阿阿胶为具有近百年历史的知名滋补品牌，2006-2018 年间公司阿胶块产品历经多轮提价，终端库存积压导致公司业绩放缓。目前公司库存结构已趋于合理，各项经营指标持续优化，业绩企稳回升。2023 年公司将持续推进产品研发、渠道优化及组织管理焕新，聚焦深耕阿胶主业，构建“药品+健康消费品”双轮驱动业务模式，探索“阿胶+”和“+阿胶”品类布局，我们看好公司业绩持续改善态势，预测公司2023-2025 年每股收益为1.48/1.77/2.11 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　 公司概况：百年滋补品牌，业绩逐步复苏。东阿阿胶前身为山东东阿阿胶厂，成立于1952 年，1996 年于A 股挂牌上市。公司以阿胶为核心不断拓展产品图谱，经过多年发展和积淀，据公司公告，旗下品牌东阿阿胶已成为OTC 第一大单品，滋补养生第一品牌。前期公司主要产品阿胶块的出厂价历经多轮提价，终端库存积压导致公司业绩放缓。目前公司库存消耗基本完成，各项经营指标持续优化，业绩企稳回升。2022 年公司实现营业收入40.42 亿元，同比增长5.0%；实现归母净利润7.80 亿元，同比增长77.1%。华润医药集团为公司控股股东，公司股权结构稳定清晰。

   　　 行业：补气血需求增加，东阿龙头地位稳固。后疫情时代，人们针对自身健康及保健需求增加。近年来，国家多次出台政策文件明确大力发展中医药事业，产业或迎格局优化。阿胶为马科动物驴的干皮或鲜皮经煎煮、浓缩而制成的固体胶，《本草纲目》称其为补血圣药。据中康CMH 统计，阿胶类产品占补血市场规模的50%以上，其中尤以阿胶块销量最高。近年来受疫情影响消费力略有下滑、龙头东阿阿胶内部调整导致其销售规模萎缩，进而行业规模略有下行。

   　　目前阿胶行业规模趋稳，东阿仍为市占率第一的品牌，品牌客户粘性较强，其份额及渗透率远高于行业其他品牌。公司收入增速已企稳回升，我们预计东阿市场地位及行业规模将稳步提升。成本端看，原材料供给持续趋紧，随着我国优质驴存栏量持续减少，我们预计未来国内驴皮市场价格仍呈稳步上升趋势。

   　　 深耕阿胶品类，拓展第二成长曲线。阿胶及系列产品为公司收入基石，其中包含阿胶块、复方阿胶浆及以“桃花姬”阿胶糕、阿胶粉等产品为核心的健康食品板块：①阿胶块：品牌定位高端，具备较强竞争壁垒，去库控货积极调整，有望实现稳健增长。②复方阿胶浆：为气血双滋补类药物，据米内网数据，2022年复方阿胶浆为仅次于阿胶的第二大补血用药。公司积极拓展复方阿胶浆新适应症，其中癌因性疲乏相关研究已取得突破性创新成果。公司将持续推进临床研究拓展医疗端，积极带动产品院外线上线下销售发力。③健康消费品：公司以桃花姬品牌为核心，定位年轻女性群体，强化品牌营销的同时拓展新产品，线上+线下双渠道协同发展，收入有望企稳回升。根据公司在2022 年年报中披露的2023 年工作计划，公司将充分把握中医药发展新机遇，聚焦阿胶主业，通过构建“药品+健康消费品”双轮驱动业务模式，探索“阿胶+”和“+阿胶”品类布局，向多品类如妇科、肝肾、骨科品类积极拓展。

   　　 研发、渠道、运营三大焕新，重整出发。2023 年公司将持续深化产品开发、渠道、及提升组织管理能力。研发端看，公司持续加强研发投入，扩充研发团队人员，加强医学专家体系建设及临床研究，重点强化在癌因性疲乏、孕期贫血、改善睡眠等领域的循证医学证据建设。公司与国内外几十所科研院所和大学院校建立了产学研合作机制，引进相关领域研发人才，持续提升公司研发能力。

   　　渠道端看，公司开展品牌唤醒焕新，将“营”与“销”相结合，一方面唤醒老顾客，同时加强线上渠道及数字化营销模式创新，新增抖音、小红书等新兴渠道覆盖，通过明星及医生推文投放、与奈雪的茶等新兴品牌合作，对公司阿胶产品进行推广科普，直达年轻客户群。运营端看，公司新任管理层成员履历亮眼，有望为公司带来新动能，2022 年公司进行了70 年以来最大范围的组织优化调整，全面提升组织效能。

   　　 风险因素：产品销售不及预期；驴皮原材料价格大幅波动或供应短缺；新品推广不及预期；市场竞争超预期；医药政策变化风险。

   　　 盈利预测、估值与评级：东阿阿胶为具有近百年历史的知名滋补品牌，2006-2018年间公司阿胶块产品历经多轮提价，终端库存积压导致公司业绩放缓。目前公司库存结构已趋于合理，各项经营指标持续优化，业绩企稳回升。2023 年公司将持续推进产品研发、渠道优化及组织管理焕新，聚焦阿胶主业，构建“药品+健康消费品”双轮驱动业务模式，探索“阿胶+”和“+阿胶”品类布局。我们看好公司业绩持续改善态势， 预测公司2023-2025 年归母净利润为9.65/11.57/13.79 亿元，对应每股收益预测为1.48/1.77/2.11 元。我们参照2023年可比公司估值（2023E PE Wind 一致预期：太极集团 54x，同仁堂48x，达仁堂38，华润三九22x；平均值为40x），考虑到东阿阿胶在气血滋补领域的龙头地位，我们给予公司一定估值溢价，给予公司2023 年42x PE，对应目标价62 元。我们参考相对估值与绝对估值结果，给予公司目标价62 元，首次覆盖，给予“买入”评级。