惠泉啤酒(600573)：受益于股东燕京啤酒改革 提效与高端化正蓄力

　　投资亮点

   　　首次覆盖惠泉啤酒（600573）给予跑赢行业评级，目标价14.00 元，基于市盈率法，给予2024/25 年估值倍数50/38 倍，公司在“重塑重振”战略及大股东燕京啤酒改革下迎来新机遇。理由如下：

   　　公司处福建啤酒市场，在龙头引领下，其结构升级领先全国。福建市场呈容量大、消费力领先特性。量：2021 年福建啤酒产量/人均消费量达166.1 万吨（占全国比为4.7%）/40 升（领先于全国的25 升）；价：福建啤酒消费水平约领先全国2 元价格段，其中我们估测如福州、泉州等消费水平较高地区啤酒年消费量或可达20-30 万吨级别，两者各占全省消费量超15%。竞争格局：福建为外资品牌最早登陆的市场之一，随着龙头积极整合地域品牌，逐渐形成百威领导，青啤与惠泉跟随格局，2020年惠泉在福建市场市占率约15%，竞争以良性的高端化和提效整合趋势为主。福建结构升级领先全国，我们测算其在2019 年（无疫情影响常态下）现饮渠道占比或超50%，中档啤酒占比超50%。

   　　公司发展看点一：多举措并举带来短期盈利能力提升。2022 年母公司燕京啤酒执行“复兴燕京”战略并对子公司做出契约化管理及减亏提效等举措。公司ROE3.3%处同业低位，其中公司管理费用率降低（2022年5.67%）与产能利用率提升（2022 年27.6%）或为未来潜在提升点。

   　　公司发展看点二：结构升级正在蓄力，高端化存在机遇。公司吨酒价和毛利率均处同业较低水平（2022 年ASP2773 元/吨，毛利率27%），后续高端化提升空间充足。公司在产品与渠道双维度具备高端化条件。产品端：公司以8-10 元的“一麦”“小鲜”为抓手，主打闽南特色，产品契合福建啤酒中高端市场小瓶化、高浓度的特征。渠道端：公司省内深度分销模式经疫情期间调整后可对标燕京U8 放量阶段，支撑升级，2021年公司餐饮渠道占比仅26%，后续提升餐饮渠道占比或为升级方向。

   　　我们与市场的最大不同？我们认为大股东燕京啤酒改革正稳步推进，公司正迎来自上而下的变革新机遇，提效与高端化带来盈利能力提升。同时在短期需求修复迭加成本下行双重利好下，公司利润端有望释放弹性。

   　　潜在催化剂：母公司提效信号推动盈利能力提升，结构升级加速高端化。

   　　盈利预测与估值

   　　我们预计公司2024~25 年EPS 分别为0.28/0.37 元，CAGR 为32%，我们给予目标价14.00 元，对应2024/25 年50/38 倍P/E，当前股价对应2024/25年44/34x P/E，较目标价有12.9%上行空间，给予跑赢行业评级。

   　　风险

   　　高端竞争加剧，原料成本波动，盈利提升不及预期，消费场景受疫情影响。