众辰科技(603275)：变频器基本盘稳固 布局伺服和控制系统

　　聚焦低压变频器领域，经营效益业内领先。公司主要产品为低压变频器和伺服系统，是工业自动化产业的重要一环，通用变频器是公司主要收入来源。2020-2022 年公司营业收入分别为6.26/6.20/5.36 亿元，同比增速分别为39.14%/-0.86%/-13.63%。归母净利润分别为1.81/1.97/1.50 亿元，同比增速分别为49.6%/8.76%/-23.6%。2023H1，公司营业收入3.06 亿元，同比增长15.06%，归母净利润9,351.71 万元，同比上涨32.55%，公司2023 年上半年营收扭转了2022 年上半年产销暂停的影响，经营业绩稳步提升。2020-2022 年，公司变频器产品收入分别占主营业务收入的98.20%/97.81%/98.07%。2020-2022 年，同行业可比公司毛利率平均值分别为36.15%/33.09%/33.96%，净利率平均值分别为13.67%/14.09%/14.43%，公司的综合毛利率分别为45.53%/43.82%/41.36%，净利率分别为28.90%/31.82%/28.07%，均高于同行业可比公司，2023H1，公司综合毛利率和净利率分别提升至42.15%和30.54%，盈利能力稳步提升。

   　　行业规模稳步上升，国产替代进行时。（1）我国工业自动化市场规模迅速增长，从2015 年的1399 亿元增长至2022 年的2642 亿元，复合增长率达9.5%。我国工业自动化水平远低于制造业发展水平，2020-2022 中国工业自动化市场规模的全球占比为6.7%/9.1%/9.1%，而中国制造业增加值的全球占比维持在30%左右。与制造业发展现状相比，我国工业自动化发展水平较低，上游工控设备行业仍存在较大发展空间。（2）公司优势下游领域空压机、注塑机行业需求端市场稳健增长。我国空压机市场规模由2016 年的491.7 亿元，增长到2021 年的605.5 亿元，CAGR 达4.25%。我国注塑机市场规模由2016 年211.59 亿元，增加至2021 年262 亿元，CAGR 为4.37%。（3）先进制造业发展带来新的结构化需求增长。光伏制造、锂电、工业机器人等下游新兴制造业的蓬勃发展，加大了对工业自动化的市场需求。2019 年，全球工业机器人市场规模达到低点，2021 年达到175 亿美元，同比上涨26%。2021 年工业机器人安装量为51.7 万台，首次突破50 万台，同比增加30%。IFR 预计，未来几年工业机器人安装量复合增长率将达到7%。（4）低压变频器领域国内品牌强势，伺服领域国产替代空间广阔。国产低压变频器优势渐显、市场份额持续提升：2018 年，国产低压变频器市占率为33.0%，至2022 年，增长到38.4%，低压变频器国产化率逐渐增加。国产高压变频器市场份额占比较小，2020 年国产化率为26%，存在广阔的国产替代空间。

   　　我国伺服市场规模从2018 年的106 亿，增加到2022 的254 亿，复合增长率24.42%。我国企业在中低端伺服市场国产化率低于35%，中高端国产化率低于10%，从中低端到高端应用领域，仍有重要市场等待开拓，国产替代前景开阔。公司目前在国内低压变频器市场的市场份额仅2%左右，行业竞争格局相对分散，公司上市之后随着品牌和产品性价比的提升，有望整合其他中小品牌的市场空间，市场份额得到进一步的提升。

   　　公司核心竞争力：客户黏性巩固优势领域，产品升级驱动下游拓展

    成本领先+优质服务增强客户黏性。公司自成立以来坚持“成本领先”经营战略，致力于高性价比产品，毛利率水平高于同业平均水平。未来，公司将积极优化产品结构，在保持产品性能稳定的基础上，不断优化产品结构设计，降低物料成本；公司有序推进产线自动化水平，实现“精益生产”；计划实现部分原材料国产替代，进一步提高毛利率。公司通过提高营销、售后等服务效率，降低客户维护费用，通过扁平化管理结构，提高经营效率，减少不必要的管理费用。

   　　规模拓展+产品丰富提升整体竞争力。（1）突破产能瓶颈：募投资金实现变频器、伺服系统产能突破，2020-2022 年，公司产能利用率分别为100.54%/106.98%/90.76%，处于超负荷生产状态，2022 年产能利用率虽然低于100%，考虑到部分月份产销暂停，其余月份产能均处于超负荷状态。公司已经使用自有资金先行对募投项目进行投入，两个扩产能项目“变频器及伺服系统产业化建设项目”和“变频器、伺服系统、电梯及施工升降机系统集成生产基地建设项目”预计分别于2023 年10 月和12 月完工验收后陆续进行投产，募投项目产能预计两年内释放，公司可实现新增变频器类产能72万台、伺服系统类产能3.7 万台，为客户提供更优质、高效的产品和服务。（2）深耕下游行业：公司实施“工厂配套、行业专注”的经营策略，依托应用场景开发行业专机，不断加深对配套厂商和行业客户特点、需求的了解，通过定制化服务能力以快速响应客户的个性化需求；同时，公司依托在变频器行业内的长期专注所积累的技术能力、生产管控能力和质量水平，为国际知名品牌欧姆龙等品牌商通过ODM/OEM 模式提供定制化产品。（3）丰富产品类型：公司正在研发的项目有立式注塑机控制系统、AWS 系列风电变桨集成式控制器、智能驾驶施工升降机变频一体机以及高端伺服驱动器，有望成为公司新的营收增长点。公司持续加强伺服产品的研发，推出了US880 总线型和US300C 脉冲型系列伺服系统，预计将在2023 年实现较为可观的收入。（4）加速海外拓展：2020-2022 年公司外销占比分别为0.34%/0.38%/1.03%，公司因前期专注于境内销售，境外销售占比较低，公司部分产品已通过欧盟CE 认证和韩国KC 认证，未来会加大海外市场开拓。

   　　在相对估值法下，预计公司上市后6 个月远期整体公允价值为58.69 亿元；在绝对估值法下，预计公司上市后6 个月远期整体公允价值区间为57.54-91.75 亿元（WACC 取7.42%，永续增长率取1.5%，对应70.57 亿元远期整体公允价值）；综合两种估值方法，预计公司上市后6 个月远期整体公允价值区间约为58.69-70.57亿元（取两种估值方法下估值区间交集，保留两位小数）。对应公司2022 年归母净利润的PE 为39.13-47.05 倍，对应2022 年扣非归母净利润的PE 为42.22-50.77 倍，对应2023 年预测归母净利润的PE 为27.17-32.67 倍，截至8 月1 日，中证指数有限公司对公司所属证监会行业（仪器仪表制造业（C40））近一月平均静态市盈率为39.64 倍。

   　　风险提示：盈利预测假设条件不成立对公司盈利预测影响的风险；估值结论高于行业平均估值和可比公司平均估值的风险；原材料价格波动导致毛利率下降的风险；宏观经济波动的风险；行业竞争加剧的风险；下游应用行业增速放缓导致业绩波动的风险；经营业绩下滑的风险；产品价格下降的风险；委外加工交付风险；技术升级和产品更新的风险；技术研发人员短缺和流失的风险；技术泄密的风险；应收账款余额较大的风险；存货余额较大的风险；净资产收益率和每股收益下降的风险；税收优惠政策变动风险；实际控制人不当控制风险；专利诉讼的风险；社保、住房公积金被追缴的风险；募集资金投资项目风险。