三生国健(688336)：业绩符合预期 自免炎症产品稳步推进

事件：

    公司发布2023 年年报，2023 年实现收入10.14 亿，同比增长22.84%，实现归母净利2.95 亿，同比增长497.63%，实现扣非归母净利2.07 亿，同比大幅增长，业绩符合预期。公司拟每10 股派0.5 元。

    主营业务增长稳健

    公司核心产品稳健增长。2023 年公司自身免疫病药物实现收入5.72 亿元，益赛普的国内收入增长10.50%，主要是加大科室覆盖，以及2023 年Q1 预充针剂型上市所致；赛普汀实现收入2.26 亿，同比增长41.80%，询证医学证据积累后产品认同度提升；抗排异药物健尼哌实现收入0.44 亿，同比增长59.38%；CDMO 业务实现收入0.64 亿，有所回调；实现授权许可收入0.99亿。

    自免炎症产品稳步推进

    公司多个自免和炎症产品稳步推进。IL-17A 单抗于2023Q4 在中重度斑块状银屑病的III 期临床中达到主要终点，公司预计于2024 年完成该适应症的NDA 申请；IL-4Rα单抗在2023Q3 在中重度特应性皮炎的II 期临床研究达到主要终点，Q4 启动COPD 的II 期临床，公司预计2024 年该产品完成皮炎的III 期临床患者入组；IL-5 单抗2024 年启动哮喘的III 期临床入组；IL-1β单抗计划2024 年完成急性痛风性关节炎患者的III 期临床患者入组。

    盈利预测、估值与评级

    由于授权收入陆续确认，我们上调收入预测，预计公司2024-2026 年营业收入分别为11.88/12.05/14.20 亿，同比增速分别为17.20%/1.38%/17.90%，归母净利润分别为2.96/2.53/2.90 亿，同比增速分别为0.58%/-14.76%/14.98%，EPS 分别为0.48/0.41/0.47 元/股。鉴于公司IL-4Rα拓展COPD、布局IL-33 等潜力靶点， DCF 绝对估值法测得在研管线价值162亿，可比公司2024 年平均估值33 倍（对应存量业务估值28 亿），叠加待确认授权收入合计193.23 亿，分部估值法我们给予公司目标价31.32 元，维持 “买入”评级。

    风险提示：阿达木生物类似药集采；自免药物研发/销售不及预期；自免类药物竞争格局恶化的风险