建发合诚(603909)：收入、订单双高增 减值拖累利润增长 现金流显著改善

投资要点：

    事件：公司2023 年实现营收39.46 亿元，同增212.92%；归母净利润0.66亿元，同增16.35%；扣非归母净利润0.63 亿元，同增23.15%。点评如下：

    建筑施工拉动营收高增，省外收入高增369%。分季度看，公司2023Q1、Q2、Q3、Q4 单季营收分别同增79.70%、383.50%、202.64%、208.80%；归母净利润分别同增14.29%、219.97%、-42.80%、18.93%；扣非归母净利润分别同增15.50%、248.19%、-42.44%、27.85%，Q4 单季净利润恢复增长。分业务看，建筑施工、工程管理、试验检测、勘察设计、综合管养、工程新材料分别实现营收29.91、1.66、1.27、4.12、2.10、0.35 亿元，分别同增684.81%、0.23%、4.62%、23.97%、-4.15%、-4.67%。分地区看，省内、省外分别实现营收22.32、17.10 亿元，分别同增149.97%、369.39%。且福建省外收入占比43.38%，同比提升14.5 个pct。2024 年公司经营目标力争实现营收同增30%-50%，归母净利润同增10%-30%。

    毛利率、费用率下降，减值损失拖累净利率，现金流显著改善，ROE 上升。

    毛利率方面，公司2023 年毛利率同降13.71 个pct 至8.86%，其中Q4 单季毛利率同降12.47 个pct 至8.55%，与子公司天成华瑞积极拓展厦门市外建筑施工业务而毛利率较低有关。期间费用率方面，2023 年期间费用率同降8.86 个pct 至4.63%，其中销售费用率同降0.70 个pct 至0.63%，管理费用率同降7.76 个pct 至4.00%，财务费用率同降0.40 个pct 至0.00%。此外，2023 全年公司资产减值+信用减值损失0.58 亿元，同增33.60%，相应减少归母净利润0.42 亿元，主要因与厦门鹭路兴相关款项487.85 万元尚在催收，且大连市政院应收账款账龄迁徙导致计提减值增加；投资净收益0.02 亿元，同比下降54.58%。综上，净利率同降2.87 个pct 至2.03%。经营现金流净流入4.45 亿元，同比高增111.79%，主要因收到天成华瑞工程款和里隽设计设计款增加；其中收现比同降6.69 个pct 至86.34%，付现比同降8.36 个pct至69.93%。此外，2023 全年公司加权平均ROE 同增0.57 个pct 至6.78%。

    23 年新签合同高增超3 倍，分红比例同升10 个pct，24 年关联交易125 亿元。23 年公司新签合同126.22 亿元，同增332.7%。其中勘察设计（含建筑设计）、工程管理、试验检测等工程咨询业务新签9.91 亿元；建筑施工、综合管养等工程施工业务新签116.31 亿元，占比92.15%。此外，24 年公司预计与建发集团及其控制企业和其他关联方的关联交易额度125 亿元（23 年实际发生金额120.23 亿元），其中建筑施工额度115 亿元，可见控股股东继续大力支持。同时，23 年公司现金分红比例为31.63%，较上市以来21%左右的分红比例提升约10 个pct。

    盈利预测与评级。公司是海峡西岸经济区建设工程咨询行业龙头，建发集团继续大力支持，带来施工业务推动收入、订单双高增，看好公司未来增长前景。我们预计公司2024-2025 年BPS 分别为4.06 和4.35 元，给予2024 年3.0-3.3 倍PB，合理价值区间12.17-13.39 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。应收账款风险，控股股东业务发展风险，政策风险。