比音勒芬(002832)：Q1收入业绩增势强劲 营运质量趋优

事件描述

   　　公司2023 年实现营收、归母净利润、扣非净利润35.36、9.11、8.67 亿元，同比变动22.6%、25.2%、29.4%。2024Q1 实现营收、归母净利润、扣非净利润12.68、3.62、3.51 亿元，同比变动17.6%、20.4%、21.9%。2023 年现金分红5.7 亿元，分红比例为63%，最新股息率为3.4%。

   　　事件评论

   　　直营维持高增，H2 电商环比修复。分渠道来看，2023 年公司直营/加盟/电商渠道分别实现收入23.9/9.2/1.9 亿元，同比+34.6%/-2.1%/+16.1%，直营收入在低基数及店效提升下维持高增，H2 电商收入增速环比改善（+11pct 至21.6%）预计主因线上折扣有所降低。

   　　全年净开店64 家至1255 家，同比+5%，其中直营/加盟渠道分别净开店28/36 家至607/648 家，同比+5%/6%，在聚焦老店的店效提升下公司开店速度略有所放缓，但预计未来逐步回归至正常中枢。

   　　毛利率达历史最优，管销费用率提升。2023 年毛利率同比+1.2pct 至78.6%达历史最优，预计品牌力向上趋势下产品结构&供应链优化带动的加价倍率提升、直营渠道占比提升驱动毛利率增长。2024Q1 毛利率维持高位，同比+0.32pct 至76.03%。2023 全年期间费用率同比+1.8pct 主因业绩增长与职工薪酬、差旅费增加导致管销费用提升（管理/销售费用率同比+1.2 pct /+1.1pct）所致。此外，受益于存货周转改善及库存结构改善，全年资产减值损失同比-0.4 亿元，但投资收益同比-0.2 亿元对利润有一定拖累。整体来看，全年归母净利率同比+0.54pct 至25.8%。2024Q1 公司在正经营杠杆下期间费用率下降至41.33%，净利率环比+7.9pct 至28.6%。

   　　内部营运效率优化持续推进，经营质量表现优异。2023 年末公司存货/应收账款周转天数分别同比-42 天/-4 天，2024Q1 存货周转天数同比-40 天，库存周期改善明显。从库存结构来看，1 年内/1-2 年/2-3 年/3 年以上占比分别为57.9%/29.3%/10.8%/2.0%，同比+3.4pct/+4.6pct/-2.2pct/-5.8pct，老货去化顺利，当季货品占比提升，结构持续优化。

   　　2023A/2024Q1 公司经营净现金流净额同比+37.53%/+7.34%，现金流/净利润分别达到142%/150%，预计当前可用资金达32 亿元，经营质量趋优。

   　　展望：公司精准卡位高端运动时尚景气赛道，坚持三高一新的品牌理念，基于扩品类、扩渠道及优化渠道质量等推动业务快速成长。2022 年起，比音勒芬将发挥品类优势，打造“T 恤小专家”，开启“品类引领”战略升级；成立高尔夫事业部，抢占高端时尚运动市场；并通过故宫文化联名、明星合作、赛事赞助等强化营销宣传，今年收购一系列新品牌后续亦有望逐步完善品牌梯队，打造高端品牌集团。预计公司2024-2026 年实现归母净利11.4/13.7/16.3 亿元，现价对应PE 分别为15/13/11X，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　1、零售环境波动；

   　　2、库存风险；

   　　3、费用投放转化效果弱。