华鲁恒升(600426)：低成本为抓手无惧红海 煤化工龙头持续成长

投资要点：公司以洁净煤气化为龙头，打造低成本氨醇平台，并借此以低成本为核心抓手进行多线开发，布局了合成氨系列、甲醇系列产品，向外拓展了乙二醇、草酸、DMC 等产品线，并进一步延伸芳烃-尼龙产业链。加之出色的管理能力，公司在多种产品上均保持了领先的成本优势和市场话语权，抗周期能力强。

    公司是煤化工领域优质白马

    公司总部在山东德州，专注煤化工，从最初的合成氨工厂成长为多元布局的先进综合煤化工龙头，打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台。公司现有德州、荆州两个生产基地，拥有260 万吨尿素、48 万吨DMF、150 万吨醋酸、55 万吨乙二醇等产能，且有52 万吨尿素、80 万吨碳氨、8 万吨尼龙66、20 万吨BDO 等项目尚在推进。

    煤头尿素成本低、规模大、高成长

    高油价下，煤头尿素成本优势凸显。而在全国的煤化工企业中，公司通过新型煤气化技术的应用、煤炭多联产综合利用等方式，成本优于气头和多数煤头工艺。尿素是公司的传统支柱产品，德州基地设计155 万吨，实产可达180 万吨，荆州基地新投建152 万吨产能，行业地位有望进一步巩固。

    醋酸、DMF 成本优势突出不惧红海竞争

    醋酸受益国内PTA 产能释放而需求持续增长，行业充分竞争，公司醋酸产能150 万吨规模，且依托低成本合成气平台，成本处于行业内较低水平。

    国外装置老旧且检修频繁，醋酸存出海替代机遇。DMF 主要用于合成PU 浆料，2023 年行业产能扩张激进，景气行至谷底，公司有48 万吨产能仍处于行业龙头地位。凭规模和一体化优势，公司DMF 在景气低谷仍可盈利。

    煤制乙二醇产线多产品协同效应显著

    我国是聚酯生产大国，乙二醇大量依赖进口。基于我国富煤少油的现状，煤制乙二醇有较好的行业机遇。公司凭此又布局了乙二醇衍生品-草酸和DMC 新能源材料产品，三者产量可灵活调节，板块盈利韧性较强，凭规模和产业协同优势，草酸和DMC 均有较高的市场占有率和话语权。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为318/346/376 亿元，同比增速分别为17%/9%/9%，归母净利润分别为46/53/58 亿元，同比增速分别为29%/15%/10%，EPS 分别为2.16/2.49/2.74 元/股，3 年CAGR 为18%。可比公司2024 年平均PE 为12 倍，鉴于公司在多种产品上均保持了领先的成本优势和市场话语权，且有新项目持续投放，我们给予公司2024 年PE 目标值17 倍，对应目标价格为36.7 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：尿素等主要产品价格大幅波动，荆州基地产能投放不及预期，内需持续萎靡，全球贸易保护主义抬头，安全生产风险。