双汇发展(000895)：中长期改善趋势不变 继续看好 维持买入
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投资评级与估值：维持盈利预测，预测2020-2022 年归母净利润分别为68 亿、78 亿、90 亿，分别同比增长25%、15%、15%，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为26x、22x、19x，维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是：1、非洲猪瘟疫情将重塑行业格局，双汇的龙头地位将不断强化，短期屠宰量存在一定压力，但中长期双汇的屠宰市占率与利润弹性均将稳步提升。2、肉制品2018 年以来公司围绕“调结构”从研发、产品、渠道、营销、人员和激励各个方面进行了全方位调整，在肉制品新产品研发推广及渠道营销上持续创新和突破，改革成效逐步显现，长期改善趋势确定。3、展望2021 年，预计肉制品吨价与吨利维持稳定增长，肉制品销量有望实现突破；猪价下行带动生鲜肉需求增长，屠宰有望量利齐升。
屠宰业务：猪价下行有望推动屠宰量利齐升。屠宰利润构成复杂，主要包括：1、鲜销利润（成本为生猪价格+固定资产折旧摊销+物流等费用）；2、库存冻肉（低囤高卖）；3、进口冻肉（进口价差）；本质上双汇屠宰利润=屠宰销量*单吨利润，屠宰销量取决于猪肉需求，吨均利取决于猪价肉价价差、产能利用率、进口价差等多重因素。短期来看，2019-2020 年公司屠宰业务靠进口+国产冻肉贡献了较多利润，展望2021 年，在猪价下行趋势下，尽管进口利润减少，但猪价下行将促进猪肉需求增加，公司屠宰量有望明显提升，屠宰量提升带动产能利用率提升，屠宰业务有望实现量利齐升。中长期看，非洲猪瘟疫情重塑屠宰行业格局，2019 年以来已有大量屠宰企业退出，双汇的生鲜销售市占率2019年以来明显提升，未来双汇的屠宰占有率与利润弹性均将稳步提升。
肉制品业务：吨价吨利稳中向上，销量有望实现突破。2019 公司连续6 次直接提价，带来2020 年肉制品吨价和吨利明显提升，展望2021 年，肉制品吨价提升主要靠结构提升贡献，肉制品吨利受益于成本下行有望维持高位（1、成本端主要是鸡价与猪价影响，预计2021 年均下行；2、费用端今年以来公司已经开始加大渠道营销费用投入，预计未来不会增加促销），肉制品核心增长点在于销量端突破。我们认为，公司自2018 年以来的调整后，已经做好了肉制品上规模全方位布局，改善趋势确定，预计明年有望回到增长通道。
未来公司肉制品销量的驱动力主要来自于1）高温产品稳健增长，结合渠道反馈，预计2020年双汇第一大单品王中王有望实现两位数销量增长，公司高温肉制品增长潜力仍足，关键取决于产品和渠道运作；2）低温产品延续两位数增长，近几年公司低温肉制品连续维持两位数增长，增长趋势有望延续；3）占比较小的中式、餐饮、速冻有望实现快速增长，今年公司在电商、餐饮等渠道均有布局，为后续增长奠定基础。
股价表现的催化剂：收入利润增长超预期
核心假设风险：食品安全事件
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未来公司肉制品销量的驱动力主要来自于1）高温产品稳健增长，结合渠道反馈，预计2020年双汇第一大单品王中王有望实现两位数销量增长，公司高温肉制品增长潜力仍足，关键取决于产品和渠道运作；2）低温产品延续两位数增长，近几年公司低温肉制品连续维持两位数增长，增长趋势有望延续；3）占比较小的中式、餐饮、速冻有望实现快速增长，今年公司在电商、餐饮等渠道均有布局，为后续增长奠定基础。
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