一周研读

　　【经济乘势而上，“十四五”可期】

   　　经济“乘势而上”的趋势仍将持续，四季度GDP 增速有望回到疫前水平。展望“十四五”，在构建“双循环”新格局的推进下，中国消费市场将成为全球第一大市场，消费升级将呈现出五大趋势。同时，预计“十四五”期间，三大城市群将加快建设速度，同时也将有更多的城市群规划加速落地。

   　　【供需结构亮点增多】

   　　三季度GDP 同比增长4.9%，前三季度同比增长0.7%，实现经济累计增速由负转正。供需结构上亮点增多，多数指标增速由负转正。三次产业累计增速均为正值区间，在季末冲高现象下，工业生产明显向好，9 月工业增加值同比增长6.9%，增速较前月加快1.3 个百分点。投资累计增速年内首度转正，“地产>基建>制造业投资”的整体特征仍然延续，基建投资有所走弱，但在财政资金加速投放的背景下，仍有望加速回升。9 月消费恢复进程有所加快，增速较上月回升2.8 个百分点至3.3%，我们预计10 月消费还将有亮眼表现。在经济持续恢复的基础上，全国居民人均实际可支配收入累计增速年内首次转正。我们认为，经济“乘势而上”的趋势仍将持续，四季度GDP 增速有望逐步回到疫前水平。

   　　【四季度经济增速有望升至6%附近】

   　　制造业投资、社零消费恢复偏慢，这与企业和居民贷款高增矛盾。制造业投资偏慢一方面有融资现金闲置，另一方面也有企业对资本性支出偏好度下降而对资产类投资偏好度提升的原因；居民消费恢复偏慢则有消费意愿偏弱以及地产挤出消费的原因。向后看，四季度经济内生增长修复有望延续，四季度经济增速有望回升至6%附近。

   　　【利率寻顶，防守为主】

   　　三季度经济延续恢复，供需两端边际改善，结构上看外需仍有较高韧性，消费和制造业投资明显修复。9 月地产、基建投资增速的下行可能预示着逆周期调节政策力度的弱化，年内仍需警惕政策退潮对中小企业生产经营的扰动。综合而言，我们认为四季度经济内生增长修复有望延续，四季度经济增速有望回升至6%附近。对于债券市场而言，在经济延续修复+信贷需求旺盛的环境之下，基本面对债市的影响偏利空，同时考虑到四季度结构性存款压降、政府债券发行规模以及同业存单到期量均较大，现券供需对债市的影响也值得关注。短期内债券市场可能仍然难以出现趋势性机会，预计十年期国债到期收益率将继续寻顶至3.3%左右，建议策略上以防守为主。

   　　【“十四五”展望：“十四五”消费升级的五大趋势】

   　　“十三五”以来，消费市场规模不断壮大，消费结构也呈现出线上化、服务占比提升等特点。在构建“双循环”新格局的推进下，“十四五”期间的中国消费市场将成为全球第一大市场，消费升级将呈现出五大趋势，1）消费市场规模成长为全球第一；2）服务贸易逆差收窄转向国内；3）医疗养老服务消费呈现巨大潜力；4）“宅经济”前景广阔；5）基于物联网和人工智能技术的“智慧生活”等。

   　　【“十四五”展望：“多点开花”的区域经济高质量发展格局】

   　　实施区域战略有助于经济高质量发展，为新发展格局创造环境。我国区域战略包含城镇化和区域格局建设两大方面。“十三五”期间，我国城市群发展成果斐然，经济总量和人口占比持续提升，中心城市影响力逐步增强，基础设施不断完善。但在过程中也面临问题和挑战。预计“十四五”期间，三大城市群将加快建设速度，长三角将强化城市群“领头羊”作用，粤港澳大湾区向科技创新和高端服务业发展为方向，京津冀继续疏解非首都功能。

   　　成渝双城经济圈将成为区域经济的第四增长极，同时也将有更多的城市群规划加速落地。我国将形成“多点开花”区域经济高质量发展格局。

   　　【高利差+高汇率可能中长期维持】

   　　近期人民币汇率升值颇受市场关注，高利差+高汇率是当前中国市场在国际横向比较中的突出特点。从日本泡沫经济的教训和中国经济双循环的长期战略规划出发，我们认为，我国货币政策将会以内为主，高利差+高汇率的状态可能在中长期维持。随着经济的复苏，宽信用步伐放缓，债务周期见顶回落，对股市最友好的流动性环境可能接近尾声，未来普涨格局可能向分化转移。对债市来说，当前仍处于通胀周期上行阶段早期，利率上行并未结束，如果明年确认通胀周期顶部，债市将开启下一轮牛市。商品牛市仍处于早期，但4 月以来大宗商品受全球流动性宽松驱动有超涨的迹象，叠加市场当前担忧疫情反复，短期可能出现调整。人民币汇率短期面临一些不确定因素，料将在6.6-6.9 之间，中长期具备升值潜力。