9月全社会债务数据综述：繁荣的顶点

　　全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

   　　在过去的大约一个月中（9 月19 日发布8 月全社会债务数据综述以来），股债都出现了不同程度的下跌，美元虽然有所企稳，但国际商品价格（以CRB现货综合指数衡量）再创新高，国内的南华综合指数在9 月单边下行之后，10月以来也出现了小幅回升。

   　　总体来看，多数数据表现在我们的预期范围之内，因此我们基本维持之前的观点和逻辑不变。债市的利好因素在逐步积聚，经历了5-9 月的连续收紧后，后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。目前政策的目标应开始由金融去杠杆转向实体去杠杆。实体部门方面，非金融企业负债增速的顶部或出现在7 月，且后续杠杆去化更可能是主动为之，而非政策挤压；9月家庭负债增速继续上升，超出我们预期，但根据现有政策目标，我们仍预计其会在短期内见顶，随后房地产也将再度转入下行周期；政府负债增速还有上升空间，但日益狭窄，对于实体部门负债增速的拉动有限。根据现有数据，实体部门负债增速可能在10 月份附近达到本轮顶部。综上所述，我们继续维持之前有关天平向债券倾斜的判断（详见《天平正在向债券倾斜——6 月全社会债务数据综述》，2020-7-18）。在非金融企业主动过去杠杆的背景下，除非政策转向放松，否则很难出现指数级别行情，最好的情况就是行业集中度上升之下的结构性行情。债券方面，7 月下旬以来，我们转为不再悲观，认为配置价值已经在逐步显现；8-9 月份政府债务快速扩张，但货币政策的克制超出我们的预期，应是造成期间债券下跌的主因。目前来看，实体部门融资已基本见顶，政府债发行存在低于预期的可能；而货币政策方面，存单余额10 月以来有所下降，存单利率亦有逐步见顶之势。合并来看，债券收益率或已触及顶部区域（3.2%附近）。