片仔癀(600436)：业绩实现平稳增长 拟分拆化妆品公司上市

　　2020 年前三季度实现营收50.70 亿元，同比+16.78%；归母净利润13.29 亿元，同比+19.83%；扣非归母净利润13.21 亿元，同比增长19.73%，业绩继续平稳增长，符合市场预期；作为国内中药行业龙头，片仔癀具备天然护城河及稀缺属性；拟分拆化妆品子公司上市，提高经营效率同时母公司有望享受资本溢价。我们维持公司2020-2022 年EPS 预测为2.74/3.45/ 4.31 元，对应PE 54/43/35 倍，维持“增持”评级。

   　　营收净利润稳健增长，符合预期。2020 年前三季度公司营收50.70 亿元，同比+16.78%；归母净利润13.29 亿元，同比+19.83%；扣非归母净利润13.21 亿元，同比+19.73%。公司单Q3 营收18.24 亿元，同比+25.97%，环比+19.14%；归母净利润4.64 亿元，同比+28.18%，环比+16.88%；扣非归母净利润4.63 亿元，同比+29.33%，环比+17.22%；经营产生的现金流量净额14.84 亿元，同比+31.98%，主要系销售商品收到现金增加及购买商品支付现金减少所致。整体来看，单Q3 营收净利润双增，疫情后修复实现环比增长，业绩符合预期。

   　　片仔癀系列持续开发，新药研发同步推进。公司深化开发主打产品片仔癀适应症，正在推进片仔癀增加治疗中晚期原发性肝癌、肝癌功能主治申报以及继续开展肝癌药效与免疫机制研究、带状疱疹等临床研究。新药研发方面，公司正着力推进12 个在研新药项目，其中仿制药PZH2310、PZH2312 已提交上市注册申请；治疗肝内胆管细胞癌、尿路上皮细胞癌等晚期实体肿瘤新药PZH2111、治疗广泛性焦虑症新药PZH1204、治疗肠易激综合征PZH1201、治疗骨关节炎新药PZH1203 进入临床研究阶段；治疗慢性疼痛（癌性痛）新药PZH2108 片收到新药临床试验申请《受理通知书》；治疗非酒精性脂肪性肝炎新药PZH2109 胶囊收到境内生产药品注册申请《受理通知书》。伴随着新药的不断上市及适应症的扩展，公司营收有望带来新增量。

   　　优化资源配置，拟分拆化妆品公司上市。2020 年公司结合线下终端和线上媒体进行大规模宣传推广，建立片仔癀的品牌形象，取得了良好的效果。2020Q3 销售费用5.16 亿元，同比+44.31%，主要系本公司和化妆品、日化子公司预提将用于市场推广的相关费用增加所致。为优化资源配置，公司公告拟分拆化妆品子公司上市。2020H1 显示化妆品业务营收3.29 亿元，净利润0.74 亿元，已达2019 年全年营收的76.64%及净利润的91.71%。

   　　公司化妆品板块增长将持续强劲，未来收入占比有望继续提升，持续助力业绩增长。我们判断分拆上市后，首先可以提高子公司的经营效率，同时子公司在估值更高的市场上市后母公司也有望获得资本溢价。

   　　风险因素：政策性风险、原材料供给及价格变动风险、日化业务发展低于预期、子公司分拆上市进展不及预期。

   　　投资建议：公司历史悠久，核心产品片仔癀具有稀缺特性；公司积极推进新药研发，丰富产品管线；公司深化一核两翼战略，日化板块增长迅猛。我们维持2020-2022 年EPS 预测2.74/3.45/4.31元，现价对应PE 86/68/55倍，维持“增持”评级。