卫星石化(002648)公司季报点评：Q3在建工程及负债环比明显增加 项目建设加速

　　公司发布2020 年三季报。2020 年前三季度，公司实现收入75.52 亿元，同比-5.87%；归母净利润9.02 亿元，同比-2.17%。其中2020Q3，公司归母净利润4.28 亿元，同比增长17.06%，继续保持较好的盈利。展望Q4，冬季供暖来临，丙烷迎来旺季，PDH 价差可能出现一定缩窄，但全球公共卫生事件仍未见明显拐点，口罩等防疫物资带动聚丙烯需求保持较高水平，结合公司C3 项目仍有产能投放预期，我们预计今年全年业绩有望实现正增长。

    2020Q3 PDH 盈利保持较高水平。2020Q3，丙烷均价369 美元/吨，环比提升10.1%，丙烯均价6825 元/吨，环比提升8.8%，聚丙烯均价8274 元/吨，环比提高3.0%，PDH 平均价差2959 元/吨，同比缩窄5.9%，环比扩大10.2%。

   　　根据我们的测算模型，2020Q3 PDH 净利1084 元/吨，环比扩大23.1%，聚丙烯-丙烯净利654 元/吨，环比缩窄24.0%。从丙烷-聚丙烯整体产业链盈利来看，Q3 与Q2 水平接近，但分环节来看，Q3 PDH 环节盈利进一步扩大，由于公司拥有90 万吨PDH 与45 万吨PP 产能，我们预计公司Q3（聚）丙烯整体盈利能力较Q2 还有提高。

    在建工程环比增加37.43 亿元，资产负债率提高。截止三季度末，公司在建工程113.97 亿元，环比增加37.43 亿元，在建工程增加主要是公司在建的连云港C2 项目，以及平湖石化在建C3 项目。从负债端来看，公司短期借款46.25 亿元，环比减少8.65 亿元，交易性金融负债5.65 亿元，主要是公司白银租借业务5.6 亿元；应付账款33.12 亿元，环比增加8.39 亿元。合同负债21.31 亿元，环比增加19.21 亿元，主要是公司收到了前期垫付船款；长期借款82.26 亿元，环比增加51.15 亿元，资产负债率68.30%，环比提高19.94个百分点。

    C2 项目有望在2020Q4 投入试生产。截止2020 年上半年末，公司连云港项目在建工程62.57 亿元，当前该项目处于全面建设阶段，公司预计2020Q4将投入试生产。此外，公司年产18 万吨丙烯酸及30 万吨丙烯酸酯项目建设顺利推进，将于今年完成建设。在C3 方面，公司还计划2021 年将建设年产30 万吨聚丙烯新材料（研发生产改性聚丙烯）。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2020~2022 年EPS 分别为1.32、2.24元、3.04 元，按照2020 年EPS 以及18-20 倍PE，对应合理价值区间23.76-26.40 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：项目建设进展不及预期；产品价格大幅波动。