卫星石化(002648)：丙烷脱氢盈利有望长期向好 乙烯项目投产在即

　　投资要点：

   　　公司公告：公司发布 2020 年三季报，2020 年前三季度公司实现营业收入 75.52 亿（YoY-5.9%），归母净利润为 9.02 亿（YoY-2.2%）；其中三季度实现营业收入 27.79 亿（YoY-2.9%，QoQ -10.9%），归母净利润 4.28 亿（YoY +17.1%，QoQ -1.5%），略超我们预期。

   　　海外供给收缩，丙烯盈利有望长期向好。2020 前三季度国内丙烯-1.2*丙烷、聚丙烯-丙烯和丙烯酸-0.73*丙烯价差分别为 373 美元/吨、647 元/吨、2009 元/吨，同比下跌分别为11.2%、35.9%和 14.2%；其中 2020Q3 丙烯-1.2*丙烷、聚丙烯-丙烯和丙烯酸-0.73*丙烯价差分别为 435 美元/吨、687 元/吨、1729 元/吨，环比变化分别+22.9%、+6.6%、-22.2%。目前丙烯仍有约 30%供应来自炼油厂催化裂化装置，2020Q3 海外炼化装置减产导致丙烯供应下滑，而下游聚丙烯、环氧丙烷等产品需求持续回暖，丙烯 CFR 东北亚价格环比上涨 17.4%，另一方面丙烷价格受原油影响仅上涨 12.2%，综合丙烯-1.2*丙烷价差环比进一步扩大。丙烯的主要下游聚丙烯受防疫用品、食品包装等领域刚需支撑，盈利良好。

   　　在建项目提速、负债增加，财务费用率环比上涨。公司 2020 年前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为 2.46%、2.41%、3.93%、2.35%，同比变动-0.03pcts、-0.55pcts、0.00pcts、+0.29pcts；截至三季度末公司资产负债率同比上涨20.00pcts 至 68.30%，财务费用率及负债率同比上涨主要来自连云港项目建设需求。2020年前三季度经营性净现金流为-3.71 亿，同比减少 20.89 亿，经营性净现金流为负主要是存货增加 1.8 亿及应收票据购建固定资产款增加 17 亿。

   　　乙烷裂解项目一期进展顺利，二期乙烷运输船订单落地。公司目前已经完成连云港轻烃综合利用项目相关的银团贷款、定增过会以及一期 6 艘 VLEC 船的转租，建设资金及乙烷运输瓶颈得到解决，一阶段工程有望近期中交并进入调试阶段，项目包括建设 1 套 125 万吨/年轻烃裂解联合装置、2 套 72/91 万吨/年 EO/EG 装置、1 套 40 万吨/年 HDPE 装置，同时配套公用设施。连云港二期项目 6 艘 VLEC 已完成订购并寻得相应船东，项目稳步推进建设中。公司打通上游乙烷原料供应及物流环节，树立行业高门槛，油价中枢上行将进一步凸显乙烷裂解项目的原料成本优势，开启新的盈利空间。

   　　投资建议：考虑到海外炼厂减产带动丙烯-聚丙烯产业链盈利能力修复，我们上调 2020 年EPS 预测至 1.17 元/股（原为 0.95 元/股）,维持 2021-22 年 EPS 预测为 2.31 元/股、3.03元/股，对应 PE 估值为 18X、9X、7X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：项目进度不及预期，油价持续低位，丙烷价格大幅上涨。