禾丰牧业(603609)：饲料销量延续高增 禽一体化业务仍贡献良好业绩

　　禾丰牧业发布2020 年三季报：20Q3 公司实现营收70.10 亿元（+39.75%），实现归母净利润3.22 亿元（-9.01%）。1-9 月份，公司实现营收168.58 亿元（+32.29%），实现归母净利润9.28 亿元（+30.16%）。盈利能力方面，公司前三季度综合毛利率为9.51%，同比下降0.88 个百分点；综合净利率为6.16%，同比下降0.63 个百分点；加权ROE 为15.29%，同比下降0.28 个百分点。期间费用率为3.93%，同比下降1.46 个百分点。

   　　饲料销量延续高增，吨净利保持稳定。2020 年上半年公司合并范围内饲料销量164 万吨，同比增长42%；随着东北地区生猪产能恢复下的猪料高增以及禽料持续实现市占率提升，我们估计前三季度公司饲料销量仍然保持40%以上的较高增速。我们估计20Q3 公司饲料销量逾100 万吨，其中猪料和禽料销量同比增速分别约为70%、40%；在单吨净利基本持平的假设下，贡献净利润约1.5 亿元。展望全年，我们预计2020 年公司饲料销量同比增速将维持在40%~50%的较高水平，贡献净利润约5.3 亿元。

   　　行业屠宰利润相对较好，公司禽一体化业务充分受益。20Q3 禽链行情整体保持低迷态势；毛鸡价格低位导致屠宰环节羽均利润仍可保持在1 元左右，公司羽均利润高于行业水平。我们估计20Q3 公司禽一体化业务屠宰量逾1.5亿羽，在羽均盈利环比持平的假设之下，贡献净利润约1.2 亿元。向后看，全年肉鸡屠宰量预计逾6 亿羽，权益比例约为45%，贡献净利润约4.8 亿元。

   　　生猪养殖业务保持平稳，全年量利齐升有保障。今年上半年公司多个生猪养殖项目在华中、华东、华北等地陆续投产，截至上半年公司母猪存栏5.4 万头，预计年底达到6 万头；20Q3 吉林荷风种猪繁育基地和抚顺关门山种猪场均已开始销售仔猪。我们估计20Q3 公司参控股合计生猪出栏量近20 万头，贡献净利润约0.4 亿元。全年来看，我们估计2020 年公司参控股合计生猪出栏量约为65 万头，在头均利润约450 元和权益比例60%的假设之下，预计贡献净利润约1.8 亿元。

   　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-22 年归母净利润分别为12.7/14.6/15.5 亿元，对应EPS 分别为1.37/1.58/1.68 元。饲料业务和生猪养殖业务给公司盈利带来向上弹性。我们给予公司2020 年12~15 倍PE 估值，对应合理价值区间为16.44~20.55 元，对应2020 年PB 为2.3~2.8 倍，维持公司“优于大市”评级。

   　　风险提示。饲料盈利不达预期；鸡肉价格下跌；生猪出栏量不达预期。