壹网壹创(300792)：转型推进 盈利持续提升

　　公司披露2020 三季报：收入、归母、扣非净利8.25 亿、1.64 亿、1.52 亿，同比+4.4%、+70.3%、+58.4%；

   　　对应2020Q3：收入、归母、扣非净利2.67 亿、0.55 亿、0.47 亿，同比+15.6%、+107.9%、+ 76.96%。毛利率提升叠加费用率下降，利润端表现超预期。

   　　一、收入利润分析

   　　1、收入：公司前三季度实现营收8.25 亿，同比+4.4%，收入增速同比略显放缓主因露得清合作结束以及三生花由品牌线上营销切换为品牌线上管理。Q1、Q2、Q3 营收同比-7.81%、+5.15%、+15.6%，增速环比持续提升，估计因拓展品牌接连放量。

   　　8 月公司发布公告，10 月起与百雀羚合作模式调整为服务费模式，轻资产的品牌线上管理业务有望成为公司第一大收入来源，预计全年收入端因模式切换增速稳健，但利润端维持高增。

   　　2、归母：前三季度归母净利1.64 亿，同比+70.3%；单Q3 归母净利同比+107.93%（Q1、Q2 同比+46.09%、64.49%），利润端增长快于收入端，因毛利率提升+费用率下降带动盈利能力显著提升。

   　　3、扣非：前三季度扣非净利1.52 亿，同比+58.4%；单Q3 扣非净利同比+76.96%。

   　　归母增速高于扣非，主因收到财务补助1530 万元。

   　　二、盈利分析

   　　1、毛利率方面：公司前三季度整体毛利率43.9%，同比+3.95pct，单Q3 毛利率44.08%，同比+1.91pct 显著改善，预计因业务结构调整，毛利率更高的轻资产业务占比提升。

   　　2、费用率方面：前三季度期间费用率16.95%，同比-6.16pct，因销售费用率显著下降；单Q3 期间费用率17.42%，同比-8.92pct。

   　　前三季度销售费用率13.37%，同比-5.77pct，单Q3 销售费用率11.5%，同比-9.34pct，销售费用金额同比显著下降，Q1-3、单Q3 销售费用额-27%、-36%，估计主因会计准则变更导致仓配费用调至成本。

   　　管理费用率4.87%，同比+0.93pct，单Q3 管理费用率6.29%，同比+1.02pct，估计因收购上佰导致职工薪酬等管理费用增加。

   　　研发费用率1.01%，同比+0.9pct，公司持续增加研发投入进行数字化建设；财务费用率-2.3%。

   　　3、净利率方面：前三季度净利率21.26%，同比+9.09pct，因毛利率提升叠加费用率下降；单Q3 净利率23.27%，同比+11.72pct，Q3 利润率环比提升。

   　　三、现金流分析

   　　公司2020Q1-3 经营现金流量净额2.64 亿，同比+173%，估计因销售回款增加以及轻资产模式下备货减少，存货1.17 亿，yoy-1.45%，营运能力改善。

   　　投资建议

   　　我们认为，品牌线上化为大势所趋、当前TP 行业格局分散，头部TP 成长空间广阔。公司具备差异化的品牌塑造能力，品类、品牌拓展卓有成效，轻资产转型推进，业绩有望维持高增。长期看，自主孵化食品、保健品牌有望贡献新增长点，打开远期空间。

   　　预计20-22 年公司归母净利3.3、4.7、6.22 亿元，同比+51%、43%、32%，当前股价对应20-22 年PE72、51、38X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：品牌流失风险、市场竞争加剧风险、业绩季节性波动风险。