江淮汽车(600418)：非经常收益贡献增长 产品调整有望迎积极改善

　　3Q20 业绩符合市场预期

   　　公司公布3Q20 业绩：1-3Q20 收入400.59 亿元，同比+7.73%；归母净利润0.42 亿元，同比-65.18%。其中，3Q20 收入151.38 亿元，同比+48.29%，环比-4.44%；归母净利润1.89 亿元，同比增加1.93亿元，环比-8.98%。符合公司之前发布的业绩预减公告。

   　　发展趋势

   　　非经常收益贡献增长，扣非净利润继续承压。公司Q3 实现扭亏为盈，其中资产处置损益3.94 亿元，3Q19 为483 万元，2Q20 为1.25亿元，主因处置子公司部分持有待售的非流动资产所致。Q3 获政府补助4.23 亿元，使得公司其他收益同比+128.3%，环比+28.8%。

   　　Q3 扣非净利润-2.56 亿元，同比-73.6%，环比-14.0%，经常性收益部分亏损加大，经营压力依旧较大。公司今年执行新收入准则，原部分销售费用如送车费、运输费等计入成本中核算，Q3 毛利率为6.8%，同比-4.05ppt，环比+1.23ppt。

   　　Q3 重卡销售强劲，经营效率改善。公司Q3 实现销量12.3 万台，同比+43.9%，环比-2.2%，其中，受益于行业需求回暖，公司重卡销量1.48 万台，同比+122.6%，今年以来市占率较为平稳；Q3 公司单车收入12.3 万元，同比+3.02%，我们预计同重卡占比提升有关。销量增加同时带动公司效率提升，Q3 存货周转天数继续改善，环比下降1.5 天至18.3 天；Q3 应收账款周转天数为25.3 天，环比-0.3 天，同比大幅下降10.4 天；在行业回暖背景下，我们预计公司经营效率提升趋势有望持续。

   　　思皓 “油电并进”，皮卡产品积极调整。公司在9 月26 日的北京车展上，完成思皓乘用车的品牌焕新，首款燃油车车型思皓X8 正式上市，这款中型SUV 售价为8.98 万元-13.98 万元。思皓品牌早期专注于纯电动车领域，在公司与大众集团的合作变得更加紧密后，思皓品牌扩张至燃油车领域, 思皓X8 的推出或成为大众高性价比车型，有望助力大众降维突破中低端价位。同时10 月25 日，公司发布全新高端皮卡品牌悍途，新品牌将独立于江淮其他皮卡系列车型。江淮皮卡不再使用“帅铃”品牌，以简单的T 系列命名代称，形成宜商宜家的T 系列产品，与高端化的悍途品牌共同组成完善的产品阵容。悍途旗下的首款产品悍途商用版皮卡，预计在12 月份上市。我们认为公司今年尝试对产品布局进行调整后，有望对公司业绩带来积极改善。

   　　盈利预测与估值

   　　由于公司毛利率低于我们的预期，我们下调2020/2021 年净利润12.1%/18.7%至2.16 亿元/3.37 亿元。当前股价对应2020/2021 年1.2 倍/1.2 倍市净率。维持中性评级和7.90 元目标价，对应1.1 倍2020 年市净率和1.1 倍2021 年市净率，较当前股价有7.1%的下行空间。

   　　风险

   　　新品销量不及预期。