华发股份(600325)：业绩低于预期 财务杠杆边际上行 销售、拿地提速

　　1-3Q20 业绩低于我们的预期

   　　华发股份公布1-3Q20 业绩：营业收入288 亿元，同比增长48%，归母净利润18 亿元，同比增长1%，低于我们的预期。

   　　业绩低于预期主要因毛利率大幅下滑和少数股东损益大涨。公司前三季度税后毛利率同比下滑7ppt 至17.7%，引致税后毛利润同比增速收窄至6%。期内公司四项费用率同比下降2.7ppt 至7.5%，叠加投资收益增至4 亿元（去年同期仅1 亿元），税后净利润同比增长16%至25 亿元。但因公司结算项目权益比例下降，少数股东损益同比大幅增长71%至8 亿元，归母净利润同比增速仅录得1%。

   　　净负债率边际上行，经营活动现金流持续为正。公司三季度末净负债率较上半年末（240%）上行至243%，剔除预收款后的资产负债率83%（上半年末77%）。公司前三季度实现经营活动现金净流入160 亿元（一/二/三季度分别净流入35/55/69 亿元），在手现金较上半年末增长45%至460 亿元，可覆盖一年内到期有息负债的77%（上半年末62%）。

   　　发展趋势

   　　三季度销售提速，全年料超1100 亿元。公司前三季度销售金额同比+20%至731 亿元（一/二/三季度分别同比-17%/+14%/+67%），权益比例62%（克而瑞口径，2019 年64%）；销售面积同比+15%至304 万平方米，对应销售均价同比+4%至24046 元/平方米。我们预计公司四季度将延续加速销售态势，全年销售额有望超1100 亿元，对应同比增速20%（隐含四季度销售额同比+20%）。

   　　拿地强度与权益比例上行，深耕核心城市群。公司前三季度拿地金额同比+152%至382 亿元（中金估算），相当于同期销售额的52%（去年同期25%），权益比例82%（去年同期61%）；拿地面积同比+11%至269 万平方米，其中长三角/粤港澳大湾区占比分别为71%/21%。公司三季度新增融资173 亿元（银行借款/债券/其他融资工具占比分别为48%/25%/27%），我们预计公司四季度将延续高强度拿地态势，持续深耕核心城市群，为后续销售的持续增长提供有力支撑。

   　　盈利预测与估值

   　　考虑到公司全年结算权益比例和毛利率下行幅度可能超出我们此前预期，我们下调2020/2021 年每股盈利预测9%/10%至1.38/1.61元。公司当前股价交易于4.7/4.0 倍2020/2021 年市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价9%至8.30 元（以反映盈利调整），新目标价对应6.0/5.2 倍2020/2021 年目标市盈率，较当前股价存在28%的上行空间。

   　　风险

   　　结算进度不及预期；结算毛利率下行幅度超出预期；结算权益比例下行幅度超出预期。