森马服饰(002563)：童装恢复快速增长 电商逐步提速

投资要点：

    公司公布2020 年前三季度业绩，收入降幅逐步缩窄，符合预期。1）前三季度净利润同比下降83%。公司2020 年前三季度实现收入94.5 亿元，同比下降28.7%，归母净利润2.2 亿元，同比下降83.5%，扣非净利润1.2 亿元，同比下降90.0%。2）Q3 净利润同比下降66.8%。公司20Q3 实现收入37.2亿元，同比下降26.3%，归母净利润1.9 亿元，同比下降66.8%，扣非净利润1.8 亿元，同比下降69.1%。其中Kidiliz 亏损影响较大，若扣除Kidiliz 亏损影响，预计Q3 净利润同比下滑30%-40%。3）公司公布2020 年业绩预测，Q4 业绩大幅增长。预计2020 年实现净利润6.2-9.3 亿元，同比下降40%-60%。其中20Q4 预计实现净利润4.0-7.1 亿元， 同比增长66.8%-194.8%。

    毛利率下滑，费用率有所上升，资产质量逐步改善。1）Kidiliz 亏损拖累净利率下滑明显。2020 年前三季度公司毛利率较去年同期下降2.5pct 至41.9%，销售费用率较去年同期上升3.8pct 至26.4%，管理费用率（含研发费用）较去年同期上升1.6pct 至7.5%，净利率较去年同期下降7.5pct 至2.2%。2）资产质量逐季向好。2020 年前三季度公司存货32.5 亿元，较年初减少8.6亿元，应收账款15.3 亿元，较年初减少4.4 亿元。2020 年前三季度经营性现金流净额达20 亿元，Q3 单季度经营性现金流净额达14.7 亿元。

    成人装持续调整，童装恢复快速增长，电商增速提升。1）线下销售持续恢复，童装复苏势头良好。预计成人装线下销售恢复至9 成左右，童装线下销售复苏较快，预计逐步恢复至两位数增长。2）电商增速加快，Q4 有望继续提速。

    预计三季度电商增速达两位数，较上半年增速（持平略正）提升明显。Q4 电商旺季来临，预计增速有望继续上行。

    剥离Kidiliz 顺利完成，减少业绩负面影响。公司向森马集团出售全资子公司法国 Sofiza SAS（Kidiliz 集团唯一股东）100%的资产和业务，9 月8 日已完成股权转让的工商变更手续，并已收到第一期股权转让款3.5 亿元。

    公司童装业务龙头地位稳固，剥离海外亏损业务充分减少经营风险，维持“买入” 评级。公司线下门店积极调整，童装回复快速增长，线上增速持续上行。

    剥离海外亏损业务有望 推动公司业绩恢复快速增长。下调20 年盈利预测，上调21-22 年盈利预测，预计20-22 年实现归母净利润7.7/15.2/18.3 亿元，（原为11.1/14.2/16.8 亿元），对应PE 为31/16/13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间长，零售不及预期。