化工行业海外钛白粉企业三季报回顾：Q3海外需求环比修复 顺周期钛白粉景气有望持续

　　本期投资提示：

    我们认为，海外需求恢复超出预期，钛白粉的景气度拐点已经出现。我们对海外四大钛白粉企业科慕（Chemours）、特诺（Tronox）、泛能拓（Venator）和康诺斯（Kronos）的三季度经营情况进行了总结，上述四家龙头企业在三季度钛白粉板块共计实现营业收入19.15 亿美元，同比下滑6.61%，环比增长14.12%，需求出现明显复苏迹象。三季度虽然尚未完全恢复去年同期的水平，但各企业的销售数据均出现了大幅的改善，需求恢复的强度超出我们预期。各龙头企业根据其9-10 月的发货和订单情况预计四季度销量大概率环比再有提升。

    钛矿价格继续上涨，海外龙头企业成本压力大，对钛白粉市场强支撑。今年1-9 月北美地区（美国和加拿大）钛白粉市场均价为2644 美元/吨，同比下降1.3%；而天然金红石因供给紧张，价格持续上行，1-9 月均价为1247 美元/吨，同比上升17.3%。前三季度虽然市场需求出现了较大波动，但是海外各企业的平均价格基本没有出现明显的下滑，原因在于钛矿价格的上涨使得企业利润空间有限。各龙头企业认为未来高品位钛原料仍将持续紧张，同时中国的钛铁矿价格也将受到资源紧张的影响，在未来一年里持续上涨。

    坚定看好未来一年的钛矿景气大周期叠加钛白粉需求复苏。在全球钛原料紧张的背景下，国内钛矿强势上行，根据wind 统计，11 月10 日攀枝花地区46%品位钛精矿报价已达1970元/吨，较年内低点1300 元/吨上涨52%。今年钛白粉（金红石型）价格在7 月初触底，市场价跌至12500 元/吨，行业中小企业普遍亏损，随着8 月以来的出口恢复和内需改善，市场价格逐步反弹至14600 元/吨，但企业成本压力仍然较大。我们看好明年钛白粉将受到原料的强支撑和下游需求的复苏带动，行业景气度将持续上行。

    继续推荐拥有钛矿资源和氯化法钛白技术两大核心壁垒的龙头企业龙蟒佰利，公司全产业链布局在行业景气上行周期中，尤其是钛矿价格上涨的过程中弹性最大。公司的硫酸法全产业链可充分受益于钛矿价格的上行，氯化法全产业链布局也正在逐渐推进。目前公司钛白粉产能规模达到101 万吨，其中硫酸法65 万吨、氯化法36 万吨，并将于云南和攀枝花分别扩建20 万吨氯化法钛白；原料方面，公司85 万吨钛精矿可为36 万吨硫酸法提供原料配套，已投产的30 万吨合成金红石和在建的30 万吨氯化钛项目将为60 万吨氯化法提供原料配套；在氯化法下游布局钛金属冶炼，依托自主掌握的大型氯化法工艺，全面降低海绵钛生产成本，将较当前主流工艺节约成本至少1 万元/吨，未来成为公司新的利润增长点。预计龙蟒佰利2020-2022 年实现归母净利润为27.1、37.6、48.5 亿元，对应11月10 日收盘价，PE 为21、15、11X，维持“买入”评级。