安琪酵母(600298)：21年收入目标不变 中期加速下游衍生品及海外业务战略延续

　　公司近况

   　　我们近期邀请了安琪酵母管理层参加中金年度策略交流会，与投资人进行深入交流。近期海外/衍生品增长延续，酵母增速有所放缓。2021 年收入目标不变，利润端具有一定不确定性。

   　　评论

   　　2020 年度表现与前三季度趋势较为一致。公司管理层表示2020年年度表现与前三季度增长趋势较为一致，2H20 海外、动物营养增长延续，酵母增速会有所放缓，主要因为C 端小包装需求增长放缓、B 端复苏情况还未恢复到往年正常的水平。

   　　展望2021 年：收入百亿元目标不变，利润端具有一定不确定性。

   　　公司管理层表示2021 年延续收入百亿元目标不变。我们预计2021年国内酵母收入有望维持在高单-低双的增速范围，酵母抽提物、保健品等增速将在20%左右，海外市场收入预计有15%-20%的增速。同时，我们预计2021 年利润端增长具有一定不确定性，我们认为2021 年利润增长压力主要在于：1）2020 年国内酵母盈利基数高，2021 年国内酵母结构变化导致利润率承压：2020 年疫情环境下国内酵母C 端需求爆发、小包装产品实现高增长，且3 月开始出厂价同比提升了15%。后续疫情逐步控制，我们预计C 端小包装酵母销量增速可能会逐季回落，2021 年国内酵母产品B 端及C 端结构占比将会回归到正常年份的水平。2）2021 年一次性补贴将会减少：公司为湖北企业，2020 年享受了专项贷款、部分费用减免、政府补助等福利，2021 年一次性补贴将减少。3）原料成本上涨压力（部分可以通过提价对冲）：公司管理层表示今年俄罗斯糖蜜价格涨幅大，国内市场糖蜜价格小幅上涨、其他原辅料成本亦有上涨趋势。我们认为公司在国内具有绝对优势、在海外干酵母性价比更优，公司具备产业链上成本价格上涨传导能力，因此若原料成本大幅上涨，公司会采取提价措施对冲部分风险。

   　　中长期发展战略延续，中期收入目标为2025 年收入150 亿元。1）发展下游衍生品战略：公司在国内酵母市已具备绝对占优的市场份额，未来将继加速发展下游衍生品业务（包括酵母提取物、保健品、动物营养等）；2）酵母业务继续拓展海外市场：公司干酵母产品具有高性价比、易储存、易运输等优势，海外产品渗透率提升趋势较明确，若配合酵母使用培训服务等进行推广，公司海外干酵母需求增长确定性高。目前来看，海外疫情导致2020-2021年海外产能拓建行程推迟，后续需继续跟踪海外建厂的规划。

   　　估值建议

   　　考虑到21 年利润端增速表现的不确定性，我们下调了2021 年EPS5.1%到1.67 元/股，2020 年盈利预测不变。当前股价对应2020/2021年30.8/28.3 倍PE，考虑到21 年盈利下调及估值中枢水平，我们下调目标价到50 元（下调幅度21%），对应21 年近30 倍P/E，股价仍有6%的上涨空间。维持跑赢行业评级。

   　　风险

   　　疫情影响下需求波动，海外市场不确定性，原料价格大幅波动。