策略专题研究报告：全面注册制时代来临 资本市场生态优化

注册制大时代即将来临。股票发行制度需要与经济背景环境相适应，核准制助力我国快速实现了工业化，如今已不符合当前经济的发展需求。我国正处于创新型社会转型中，注册制条件正在形成。在经历了科创板增量试点（2019 年3 月）和创业板存量突破（2020 年6 月）后，10 月31 日，刘鹤在国务院金融稳定发展委员会专题会议中指出全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制。A 股市场终于迎来了全面注册制改革。

    美国注册制给予经验启示。回顾美国注册制发展历程，美股注册制的平稳运行离不开其完善的配套体系建设，其借鉴经验主要体现在三个方面：1）实行严格有效的持续立体监管，持续强化证监会的行政监管职能、交易所的一线监管职能以及上市公司协会自律监管。2）规范市场化的退市机制，设立严格的退市标准，建立转板机制，拓宽退市企业去向，增强证券市场活力。3）建立民事司法保障体系，完善投资者保护机制，促进“全面信息披露”制度的落实。

    全面注册制对资本市场影响重大：1）直接融资占比将提升，改善我国间接融资占据主导地位、直接融资仅占比12.65%的现状，我国融资结构进一步向发达资本市场（直接融资占比超过50%）靠近；2）注册制审核简化缩短审核时间，上市效率将大幅提升；3）市场化定价打破23 倍定价机制，对不同行业不同企业估值预期差别大。未来价值导向型定价将鼓励成长性企业入市，注重企业的可持续发展能力，推动我国向创新型社会转变。4）A 股融资将向新兴行业倾斜，为其快速发展提供资本支持，我国新兴产业有望受益于注册制的全面推行进入新的发展阶段。行业格局将发生改变，新兴产业占比提高，使金融市场同步于实体经济并促进资本市场服务实体经济。5）退市机制的完善和落实将进一步健全资本市场功能，提高我国目前处于低位的退市率，市场化淘汰机制将促进行业和企业间的优胜劣汰，充分发挥市场资源配置的作用。6）注册制下，中介机构作为专业核查验证的首道防线，承担的“看门人”职责愈发重要，且法律责任追究进一步加强；市场规模扩容，市场波动放大，市场风格将转向理性和价值导向，对投资者的投资水平和风险承受能力提出更高要求，同时将推动国内证券市场由投机市场向成熟的投资市场转变。

    策略观点：注册制改革由增量市场挺进存量市场，全面推广实施将对我国权益市场将产生多方面的影响：1）全面注册制利好指数牛市。注册制下，资本市场效率升级拉动经济效率提高。市场化的发行、定价和淘汰制度将加大企业分化，促进优胜劣汰，资本向优质标的集聚，单位资本价值将得到更有效的利用。同时，注册制吸引成长性的新兴企业入市，行业配置和市场结构将受益于新经济形态而得到优化，摆脱银行、石油等传统行业的束缚，指数有望实现长期慢牛的格局。2)全面注册制利好科技成长产业。注册制的市场化机制偏好高成长性企业，未来价值导向趋势也更青睐价值创造型企业，而高科技产业普遍具有较好的成长性和价值创造能力，因而A 股融资将向高科技行业倾斜。就科创板和创业板的注册制实施情况来看，发行定价打破了核准制下IPO 新股发行市盈率不得超过 23 倍市盈率的定价机制，首发市盈率更多的集中在40 倍左右，尤其是科创板，科技智能领域的企业定价更是达到了60-70 倍以上，企业间定价差别较大，市场对不同行业和企业给予不同的估值预期。市场对其有较高的定价标准和估值预期，将吸引资本支持新兴行业的发展和成长，提高企业的直接融资比重，高科技板块有望受益于注册制进入新的发展阶段。3)全面注册制有利于市场形成以企业价值为投资核心的理性投资文化。注册制经过科创板、创业板的试水，改革平稳步入深水区。总体上有助于提高整体上市公司的质量，从而让市场更具有投资价值。注册制以市场化的机制推动资本市场主体各尽其职：对于企业而言，上市门槛降低，上市进程加快，注册制为企业拓宽了直接融资途径，但同时也使其面临着更残酷的市场选择，对企业的成长性和价值创造能力提出了更高要求；对于中介机构而言，“看门人”的责任将进一步压实压严，注册制将促进中介归位尽职；对于投资者而言，注册制的上市条件和交易制度变化对投资者的高要求将加速去散户化进程，培育机构投资者，进一步趋近发达资本市场投资者结构。注册制倒逼资本市场的各方参与者成长，从长远来说，有助于市场形成以公司价值为投资核心，业绩成长成为健康牛市的基础。

    风险提示：市场波动加剧，资本市场改革深化速度不及预期，中美市场并不具有完全可比性，美国注册制经验仅供参考。