债市启明系列：如何看待近期利率上行？

　　最近一周利率持续上行突破3.3%。近期的利率上行，既有交易层面的因素，也有基本面和情绪的变化，多空交织的环境下，短期来看趋势性做多的机会仍需等待。但是，调整同样孕育着机会，在明年或将出现“紧信用+宽货币”组合的情况下，利率当前的点位已经具备一定的安全边际，可以考虑择机配置。

   　　近期市场表现：资金面转松，收益率曲线变平。地方国企信用事件发酵过程中，央行通过公开市场和MLF 呵护市场流动性，R007 从上周五的高点3.36%下降约100bps。尽管短端资金面的压力逐渐缓解，但中长端的利率却仍处在上升的过程。

   　　银行中长期负债的缺乏使得同业存单利率继续上行，1 年期的国债利率较上周低点上行15bps。长端10 年期利率跟随上行，较上周低点上行的10bps，收益率曲线仍处于熊平通道。

   　　近期债市的上行主要受以下几个因素影响：银行中长期负债的紧张和配债能力下降是主要原因，同业存单利率仍在上行。其次，是地方国企信用风险事件的影响，不少产品面临赎回压力，以致流动性最好的利率债被率先抛售。再次，基本面的因素，经济数据比较强势，工业增加值较高和固定资产投资增速也有所加快，宏观经济的拐点还未显现。

   　　短期利率难以摆脱震荡行情，或许存在交易性机会。由于央行压降结构性存款的态度较为坚决，银行负债端的压力持续存在，近几个月同业存单利率成为市场利率的“锚”，年内或许很难得到明显的缓解。在经济整体上行趋势较好的环境下，央行货币政策也难以在短期内出现趋势性的宽松，因此短期内利率或将继续震荡。

   　　但是参考以往历次信用冲击的经验，利率往往在短暂上行之后转而向下，短期内或许存在交易性机会。

   　　明年或将回到“宽货币+紧信用”的组合，收益率曲线有望由“熊平”转向“牛陡”。在财政和信贷政策边际收缩的“主动紧信用”和市场风险偏好下降导致的“被动紧信用”的同时作用下，经济可能会面临下行压力，或将倒逼央行“宽货币”形成对冲，届时可能形成“宽货币+紧信用”的局面，利好无风险资产。另一方面，随着今年结构性存款压降达标，明年银行体系负债端可能趋松。考虑到当前国债10Y-1Y 利差已经下降到历史低位，如果未来银行体系负债压力得到缓解，收益率曲线或将由“熊平”转向“牛陡”。

   　　债市策略：最近一周利率上行突破3.3%这一关键点位。这波利率上行，既有交易层面的因素，也有基本面和情绪的变化，多空交织的环境下，短期来看趋势性做多的机会仍需等待。明年主要面临财政政策、信贷政策回归常态，金融周期向下的“紧信用”问题以及银行不良贷款的压力和风险。预计货币政策和监管政策将在明年二季度之后逐步转向边际偏松，基本面和政策面环境对利率会更为友好，利率将打开下行空间。当前10 年期国债收益率3.3%的水平已经具备一定的安全边际，调整即是机会。