固定收益专题研究：同业存单利率为何持续处于高位？

　　核心观点

    同业存单利率节节攀升

   　　6 月以来同业存单利率节节攀升，已经上升到了近两年以来的高点。11 月25 日3个月同业存单（国有行）发行利率为3.25%，11 月27 日3 个月同业存单（股份行）发行利率已经达到3.27%。

    年底仍有上行压力

   　　预计到年底同业存单利率仍有一定上行压力，正在接近顶部区间。主要原因在于：

   　　（1）结构性存款压降规模不小。

   　　根据人民银行公布数据，截止10 月末，全国性大中小型银行结构性存款余额为7.94 万亿，连续第6 个月下降。根据银保监会的要求，到今年12 月31 日，结构性存款余额需要压降至2019 年12 月末的2/3，2019 年末规模为9.6 万亿，即大约还有1.54 万亿压降规模。

   　　（2）同业存单到期量仍大。

   　　11 月同业存单到期量约为1.85 万亿，12 月为1.92 万亿（单月到期量仅次于3 月和10 月），合计到期3.77 万亿。

   　　（3）负债端压力不小。

   　　年底企业和居民对现金需求量较大，新增存款通常呈现季节性下降，一般为全年的最低水平，2016-2019 年11 月和12 月合计的新增存款的均值大约为1.1 万亿。从shibor3M 近期持续上行也能看出负债端并没有改善。因此银行负债端压力仍不小，预计同业存单发行量仍较大。

   　　（4）需求端减弱。

   　　10 月同业存单净融资额为负，是7 月以来首次转负，主要是存单需求减弱造成的，相比于7-8 月，9-11 月债基和货基规模均有不同程度下降。

    明年年初或开始下行

   　　预计明年年初支撑同业存单利率上行的因素将有所弱化，同业存单利率或有下行动力。（1）明年年初，结构性存款压降任务完成；（2）明年一季度同业存单到期压力明显减小：1-3 月到期量分别为9000 亿、1.3 万亿和1.4 万亿；（3）年初财政资金投放也将一定程度缓解银行负债端压力；（4）存单的配置价值逐渐上升，年初债券的配置力量一般都会有所回升，助推存单利率下行。

   　　如果同业存单利率下行，银行负债端压力将会有所下降，将有助于持续走高的长端利率获得阶段性喘息。趋势性走势仍有待观测当时的基本面与政策面变化。

   　　风险提示：监管政策超预期