20Q3《货币政策执行报告》解读：尽可能长时间实施正常货币政策

　　主要内容：

    “双循环”新发展格局下，货币政策长期中性框架显现。三季度货币政策框架发生显著变化，一改今年前两个季度的“冲击应急模式”，重新回到货币政策的中长期框架之中，并且在十九届五中全会之后，呈现出鲜明的配合“双循环”新发展格局的“长期中性”框架特征。1）3 季度《货币政策执行报告》在政策展望部分特意增加了“将力量更加集中到深入贯彻落实党的十九届五中全会精神上来”一段，这意味着我国货币政策的长期立场，将取决于“双循环”格局下优化的经济结构对货币——信用环境的根本要求。2）“双循环”新发展格局的要求、复杂的国内外经济金融形势，要求“处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”，传递出货币政策立场保持“长期中性”的清晰信号。3）报告也提出了4 个货币政策长期中性框架建设的重要方向：

   　　建设现代中央银行制度， 完善货币供应调控机制，健全市场化利率形成和传导机制，构建金融有效支持实体经济的体制机制。

    2021 年重回中性，重视“稳定宏观杠杆率”的定量目标。当前市场非常关注明年货币政策将如何操作？是否会收紧过快？3 季度报告指出，2021 年货币政策将重回中性，实现M2、社融增速“同反映潜在产出的名义国内生产总值基本匹配”和“宏观杠杆率基本稳定”两大定量目标，不必担忧货币政策过度紧缩。具体来看，在上述两大指引下，我们认为年内货币政策仍将维持相对偏松的信用环境，以配合好“十三五”收官和小康社会奋斗目标。更新的2021 年社融同比增速为10.6%，属于中性增速，对应的宏观杠杆率预计约为289.6%，与今年年底的水平（预计288.6%）非常接近。

    “缩表的降准”可能成为明年主要操作方式。1）专栏1 中着重讨论了货币操作工具的政策含义和传导机制，其中特别提到今年央行资产负债表保持稳定是由于同时存在“缩表的降准”和“扩表的再贷款”。2）比较值得关注的是报告中多次提及“缩表的降准”，我们认为在近半年并无降准操作的背景下，这可能是关于明年货币政策工具操作方式的重要“前瞻性指引”。我们在年度宏观经济展望报告中明确指出“除了保持基础货币增速与20H2 接近之外，需要在21 年1 月、7 月（或三季度）进行两次‘中性降准’——每次全面降准50BP。在此基础上，基本可保证货币——信用环境重回中性。”

    年内货币财政政策总量克制、精准有效。1）报告专门开辟专栏梳理并总结我国今年货币财政政策操作。2）在海外主要经济体需求刺激工具滥用的背景下，“从全球看，中国宏观政策力度是合适的”。3）预计未来货币和财政政策将继续沿袭今年思路，到2021 年上半年真正实现货币财政政策正常化，保证宏观经济行稳致远。

    人民币升值幅度合理，未来仍需稳定预期。专栏3 中，央行表示近期人民币升值幅度不算过大，且主要是由我国经济基本面良好所驱动，同时也暗示有外因影响。报告仍在提示未来人民币双向波动的风险，央行或认为明年人民币并不会持续单边升值。央行表示现阶段不会进行外汇市场常态化干预，同时加强预引导；货币政策将“以我为主”，维持汇率市场化，有助于提高货币政策独立性。我们认为央行是不会采取什么剧烈的方法去抑制人民币的稳健、小幅升值的趋势的。