11月制造业PMI点评：PMI动能仍较强 关注出口和地产链条后续影响

　　数据

   　　中国11 月官方制造业PMI 为52.1，前值51.4。非制造业商务活动指数为56.4，前值56.2。

   　　评论

   　　11 月中采制造业PMI 回升 0.7 个点至52.1，制造业PMI 各主要分项均有所回升，新订单指数回升1.1 个点至53.9，经营活动预期回升0.8 个点至60.1，采购回升0.6 个点至53.7，生产回升0.8 个点至54.7。新出口订单回升0.5 个点至51.5，进口回升0.1 个点至50.9。大中小型企业景气度均回升至荣枯线上方，大中小型企业分别回升0.4、1.4 个0.7个点至53、52 和50.1。11 月PMI 非制造业经营活动指数继续回升0.2 个点至56.4，显示消费稳步复苏，包括铁路运输、航空运输等行业在内的商务活动指数持续位于高景气度区间，而随着地产调控深入，地产行业景气度降至临界点以下。建筑业景气度不弱，上升0.7 个点至60.5，显示工地施工仍在加快。

   　　具体来看，新订单和产成品库存均有所回升，但新订单回升的幅度更大，因此经济动能指标（新订单-产成品库存）回升0.3 个点至8.2，但回升的斜率较上月明显放缓。生产端继续维持较高景气度，而下游行业需求不弱，带动工业品价格明显上涨，主要原材料购进价格回升3.8 个点至62.6，主要是上游的黑色及有色金属冶炼、石油加工、煤炭、化学原料及化学制品行业价格涨幅较大。中物联钢铁专业委员会发布的11 月钢铁行业PMI 较上月回升3.5 点至49.3，其中钢材的供需端均有所增长，去库速度也明显加快，但随着北方气温持续下降，需求端进一步萎缩，我们预计12月钢材生产端和需求端均将有所回落。

   　　产销两旺、工业品涨价动能重启，补库存周期有可能开启，目前还在蓄势阶段，产成品库存震荡、但原材料库存持续回补，伴随着主动补库，工业品价格有持续上行压力。今年以来，PPI 环比的节奏与2009 年类似，尤其是紧货币开始后、今年7 月后PPI 环比回落，类似于09 年的8 月PPI 阶段性见顶；随后PPI 环比将再度回正。在周期中，黑色类价格恢复略领先化工，对应建筑业的回升早于中下游消费的回升，所以明年主要是偏下游的产成品支撑PPI，原材料与产成品接力，这也是最近BPI（更多反映原材料价格）与PPI（原材料和产成品都有包含）背离的原因之一。

   　　M1 领先PPI 9 个月左右，所以我们据此判断，PPI 可能回升到6 月，然后开始回落。在这样的环比趋势下，PPI 同比明年先升后回落，最高升至3%，然后下半年开始下降，全年同比在2%左右。今年进入冷冬后，11 月还没完全体现影响，12 月后生产或一定程度放缓，PMI 强，是出口，消费，投资三驾马车的拉动，但我们认为，后续出口和地产两个链条可能开始减弱，从而使得后续PMI 动能有所走弱。对于债券而言，如果观察PMI 回落作为右侧指标，则目前还没进入右侧；但由于整条曲线上的利率超调，短端利率偏离了MLF 利率，随着今日MLF 投放放量，短端利率已经触顶，因此左侧逻辑来看，中短期品种可以着手开始配置。