图解中国宏观月报：内需加速外需亮眼 货币政策中性化

　　本月中国宏观走势几何？

   　　可选消费持续恢复；入冬生产与投资降温、但仍强于一般季节性。地产市场有所降温。外需增长继续冲高，集装箱航运“一箱难求”（重点图表1）。

   　　PPI 环比回升。内需方面，11 月至今投资活动保持活跃。虽然随天气转冷，中上游企业开工率环比小幅回落，但结合成交量、价格及库存等指标看，终端需求仍较为强劲。此外，可选消费进一步复苏、汽车销售维持迅猛的增长势头，11 月以来乘用车零售额同比增长13.3%，较上月继续加速。另一方面，房地产市场较为平淡，商品房、土地成交面积同比增速均有所下滑。外需方面，出口的强韧性继续演绎，中国出口集装箱运价指数（CCFI）持续创新高，同时11 月前两旬中国八大主要港口的集装箱吞吐量同比增长11%，相较于10 月前两旬的13%略有下降但仍维持高位。11 月食品价格继续走低、整体通胀或较温和，但国内工业品价格持续上行。

   　　11 月信用风险事件引发市场关注，市场信用分层。11 月出现地方国企违约事件，引发债券违约规模显著上升至367 亿元（重点图表2），其中地方国企违约金额已达216 亿元。此外，全月企业债净发行量跌至负值、企业债信用利差扩大。风险事件发生后，央行超量续作MLF 部分缓解了市场恐慌情绪。整体来看，流动性环境仍处紧平衡：11 月央行维持LPR 报价不变，流动性净投放110 亿元。相较上月末，7 天回购利率下降约50 个bp，但债券收益率曲线进一步平坦上行，10 年期国债上升13 个bp。11 月政府债发行有所回落，截至11 月27 日，国债净发行5,169 亿元，地方债净到期2,479 亿元，或对社融构成一定拖累。汇率方面，11 月人民币加速升值，兑美元升值1.89%，兑一篮子货币升值0.55%。

   　　宏观政策方面：3 季度货币政策执行报告显示货币政策非快速收紧，但开始逐步回归中性。3 季度加权平均贷款利率环比微升6 个基点，短期内货币政策将继续温和退出。此外，央行将在保持流动性大体稳定的环境下防范化解重大风险，同时加速推进人民币国际化。11 月中国与东盟等14 国正式签署区域全面经济伙伴关系协定（RCEP），短期内有望降低进出口有效关税税率分别1.5 和0.5 个百分点，而中长期将更有利于中国制造业升级转型及区域产业链“分层”。

   　　10 月宏观数据回顾——出口如期高增长，当期投资稳健、消费加速回暖；社融环比增速微降、税收及制造业收入顺周期加速。10 月出口同比增速继续上行至11.4%且贸易顺差扩大。在工作日同比少两天的情况下，10 月工业生产保持强劲，工业增加值同比增速持平于6.9%；基建、地产投资展现韧性，制造业投资稳步复苏；可选消费、服务消费进一步回升，汽车销量同比增速达12%。通胀保持低位，主要是食品价格压制整体CPI，但核心CPI 回升趋势不变，PPI 也有望加速回升。政策方面，货币开始趋于中性而税收收入顺周期回升——社融环比增速放缓至12.9%。

   　　下月宏观重要观察点

   　　1）中央经济工作会议即将于12 月中上旬召开，重点关注中央对经济形势与增长目标的表述，以及明年货币、财政及地产政策取向。

   　　2）海外疫苗量产进度及其对全球制造业周期和PPI 的影响。疫苗量产提前推升制造业补库。11 月国内原材料普涨，海外大宗商品原油价格亦反弹。

   　　3）关注信用风险事件的后续影响。关注打破地方国企刚兑是否会为企业融资带来持续负面影响——经济基本面和政策防风险共同作用下、信用分层局面如何演变。

   　　风险提示：货币政策超预期收紧；海外疫情对外需冲击超预期。