太阳纸业(002078)：产业链延伸强化成本优势 造纸龙头强者恒强

造纸龙头地位稳固，多品类策略平抑周期波动。公司以原有优势产品文化纸为出发点，逐步完善林浆纸一体化产业链布局。截至2019 年末，公司浆纸产能为662 万吨，其中造纸产能392 万吨（主要包括双胶纸120 万吨、铜版纸80 万吨以及箱板纸160 万吨），浆产能270 万吨。随着公司老挝、兖州、广西北海三大基地相关项目的逐步投产，预计2022 年底浆纸总产能将突破1000 万吨。公司品类横跨包装纸和文化纸，且产能均位居行业前列，同时上游延伸至原生浆和废纸浆，周期平滑效果明显。

    文化纸：盈利能力稳中向上，新产能投放助力业绩增长。文化纸需求端较为稳定，2021 年党建新增需求或可消化新增产能（75 万吨），价格有望稳中上行；成本端仍低位维持，由于木浆需求尚未显现明确拐点，预计将至少低位持续至20Q1，且公司木浆自给率不断提升，预计2022 年可达61%，文化纸盈利能力有望增强。随着2020 年底45 万吨及2021 年底55 万吨双胶纸产能投放，业绩增长确定性较高。

    箱板纸：高档产品占比提升，成本端优势凸显。受外废禁止进口政策冲击，预计国废价格将继续上行，同时受疫情影响20Q2 箱板纸价格下跌明显，全年箱板纸毛利率同比或略有下滑，但考虑到公司毛利较高的高档牛皮箱板纸占比不断提升（已接近70%），且目前箱板纸原材料自给率已接近70%，老挝80 万吨箱板纸将以当地进口美废为主，成本端优势有望进一步增强。

    溶解浆：棉价上行因素催化，价格已触底回升。溶解浆与棉花互为替代品，近期棉价上行明显，带动粘胶短纤和溶解浆价格上涨，有望增厚公司利润。

    盈利预测：预计2020-2021 年营业收入为217.89、284.54 亿元，分别同比变动-4.3%、+30.6%，实现归属于母公司净利润分别为19.23、27.39 亿元，同比变动-11.7%、+42.4%；对应2020 年12 月1 日股价的P/E 分别为20.53和14.41 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：纸价上涨不及预期；销量增长不及预期；原材料成本大幅上涨。