万泰生物(603392)：止于至善的基因工程技术领跑者

　　深入的病毒基础研究奠定全产业链布局能力：公司具备完整的抗原、抗体、酶等生物活性原料的研制和生产能力，可以生产出高质量、高特异性的IVD 和疫苗产品。研发的前端借助厦门大学夏宁邵教授领衔的两大国家级实验室，完成病毒相关的基础研究以及相关技术的实验室小试，后端的工艺建立、中试及产业化则由上市公司万泰生物完成。

   　　止于至善的基因工程技术领跑者：2 价HPV 疫苗(馨可宁)于2019 年底上市，不仅效力试验结果优异(保护率100%)，与同类疫苗相比具有更高的性价比。公司在成人疫苗市场三位一体的营销活动，将奠定其行业龙头地位，预计三年内贡献收入7.24、23.03、39.48 亿。此外，公司的HPV系列疫苗还具有强大的技术优势：1. 独特的大肠杆菌表达系，不仅成本低且表达效率高，可用于多种病毒疫苗的生产；2. 具备丰富的抗原决定簇发现、表达、蛋白复性和组装成VLP 的经验；3. VLP 组装合成技术具备非常强的延展性，技术平台不仅可以生产戊肝、2/9 价HPV 疫苗，还能用来制备20 价的型别杂合病毒样颗粒以及其他病毒疫苗（如轮状病毒疫苗等）；4. 获得GSK 和赛诺菲的技术合作背书，也是国内首家疫苗公司将产品权益出售给老牌的跨国疫苗企业。借助上述技术优势，预计公司的9 价HPV 疫苗领先竞争对手2-4 年上市，在研管线中水痘-带状疱疹病毒疫苗、新型轮状病毒疫苗等未来可能成为下一个重磅品种。

   　　化学发光板块将带动IVD 业务实现快速增长：公司在病毒领域深入的基础研究，使其在传染病检测方面具有极强的竞争优势，未来公司IVD板块增长的重要引擎来自化学发光板块。随着装机量的增加以及化学发光项目持续获得注册证（如肿瘤标记物、激素检测等），将大幅带动公司IVD 板块的高速增长。预计2024 年底化学发光试剂收入体量将达到9 亿，5 年的CAGR 为31.5%，IVD 板块的收入体量预计达到22.9 亿，对应5 年的CAGR 为14.9%。

   　　盈利预测与投资评级：预计2020-2022 年公司收入分别为23.93 亿、39.69亿、59.32 亿，同比增速分别为102.1%、65.9%、49.5%；归母净利分别为6.51 亿、11.09 亿和20.29 亿，同比增速分别为200.4%、74.5%和82.8%，对应PE 分别为120、71 和39 倍。近三年公司成长确定性较强，随着成长性得到持续验证，公司的估值逻辑将得到强化，万泰生物2 价HPV 疫苗的合理估值为1050 亿（给予50 倍PE），IVD 板块的合理估值为299 亿（给予45 倍PE），合计合理市值1349 亿，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示：2 价HPV 销售放量不及预期，在研疫苗管线失败风险，IVD板块竞争加剧风险，与厦大合作研发协议续签内容不及预期。