金禾实业(002597)：5000吨麦芽酚项目获环评批复 在建工程进展顺利 维持买入评级

　　投资要点：

   　　公司公告子公司金沃科技收到滁州市生态环境局《关于<滁州金沃生物科技有限公司年产4000 吨乙基麦芽酚、1000 吨甲基麦芽酚项目环境影响报告书> 的同意批复》。

   　　大幅提升麦芽酚产能巩固行业龙头地位，未来行业格局或将重塑。公司目前拥有甲、乙基麦芽酚合计产能为 6000 吨，已是全球市占率第一，新增 5000 吨达产后整体产能将达 1.1万吨，届时公司的国内市占率有望超过 40%。目前国内的麦芽酚市场主要的竞争对手有天利海、万香国际、陕西唐正和肇庆香料为主，大部分企业由于环保高压，或退城进园的压力，全年无法连续生产，由于装置的阶段性停复产导致产品价格存在较大的波动性。公司现有的 6000 吨麦芽酚产能基本处于满产状态，新增产能达产后将稳定行业的整体供给从而稳定价格。同时公司目前已经实现了麦芽酚原料糠醛的完全自供，定远循环经济产业园一期项目中的年产 1 万吨糠醛保障了公司原料供应，成本优势远超同行。目前麦芽酚的价格约为 8-9 万/吨，预计新增产能将于 2021 年建成投产。

   　　减糖、无糖风潮的兴起以及蔓延带来甜味剂市场需求增速加快。根据 fooddaily 的数据显示，2017-2019 年间，国内无糖类碳酸饮料销售份额从 2.2%提升至 6.2%。自 2017 年以来，尽管可口可乐全球总的年均销量增速仅为 1-2%，但零度可口可乐年均销量始终保持两位数的强势增长。1-3Q2020 年零度可口可乐销量同比增长 4%，其中 Q3 单季度销量同比增长 7%。网红饮料品牌元气森林 2020 年双十一销量突破 2000 万瓶，销售额同比增长 344%。目前减糖、无糖风潮不仅仅在饮料品类蔓延升温，同时也席卷了乳制品、零食、烘焙、酒、方便面等各个细分品类，甜味剂市场需求增速加快。

   　　三氯蔗糖、定远基地的新项目进展顺利，基础化工业务各产品价格企稳上涨。定远基地的佳乐麝香、呋喃铵盐以及三氯蔗糖新产能预计将陆续在年底以及 1Q2021 年完全达产，成为公司未来两年的利润增量。进入 Q4 公司的基础化工业务各产品继续保持量价齐升，截止 12月 9日，公司主要化工品如双氧水/浓硝酸/甲醛/液氨均价为 1370/1900/1250/2805元/吨，分别较三季度末上涨 26%/27%/20%/1%。

   　　投资建议：无糖饮料销售火爆带动甜味剂需求增长，公司的食品添加剂扩产项目以及定远一期部分项目预计将于今明两年逐步达产，基础化工产品价格已随下游需求复苏开始缓慢上涨。未来公司将致力于打造糠醛、双乙烯酮、氯化物三条产业链持续丰富食品添加剂、医药中间体等产品系列，提高抗风险能力。我们维持公司 2020-22 年归母净利润预测为8.01、11.62、13.67 亿元，EPS 为 1.43、2.07、2.44 元，当前股价对应的 PE 为 23X、16X、13X。维持“买入”评级。

   　　风险提示：项目投产及推广不及预期；甜味剂行业竞争加剧；产品价格下跌。