酒鬼酒(000799)：管理层推进渠道变革 有望借助内参再度崛起

　　核心观点：

   　　高端酒是白酒中最好的赛道，酒鬼酒有望借助高端品牌内参再度崛起。

   　　根据我们的测算，2019 年高端白酒收入1300 亿元左右，销量7 万吨左右，我们预计未来5 年量价均保持高个位数增长，收入增长至2800亿左右，CAGR 为15%+。湖南省高端酒市场主要被茅五泸和内参瓜分，2019 年内参市占率为7%，茅台33%、五粮液23%、国窖17%。

   　　在18 年底新任管理层渠道革新成立内参销售公司后，内参省内市占率提升明显：预计20 年内参翻倍增长，远高于茅五泸10-15%的增速中枢，未来内参有望凭借品牌、产品和渠道的独特竞争优势，进一步提高省内市占率，且作为具有全国化基因的品牌，未来省外空间广阔。

   　　次高端白酒行业竞争较为激烈但成长性高，预计未来5 年收入CAGR约18%，公司的次高端酒鬼系列有望跟随次高端行业增长而共同增长。

   　　品牌基因优异、馥郁香型独特，管理层渠道改革推动公司高速成长。

   　　（1）品牌。由艺术大师黄永玉设计命名，在90 年代曾是第一高价酒，营收业绩排名靠前，在全国范围内均有影响力。（2）产品。公司独占馥郁香型，“浓、清、酱”三香共生，内参带给消费者有别于茅五泸郎的消费体验。（3）渠道。新任管理层稳定后激励机制到位、学习能力强，18 年底引入大商成立内参销售公司，近两年内参持续高增长，验证了管理层操作思路的正确性，未来公司有望凭借内参实现高速成长。

   　　我们预计20-22 年公司收入分别为19.17/28.59/39.33 亿元，同比增长26.81%/49.11%/37.58%，归母净利润分别为4.91/7.17/10.39 亿元，同比增长64.09%/45.89%/44.92%，EPS 分别为1.51/2.21/3.20 元/股，按最新收盘价对应PE 为76/52/36 倍。考虑到公司未来成长空间较大，我们给予2021 年60 倍估值，合理价值132 元/股，给予买入评级。

   　　风险提示。行业竞争加剧；疫情反复影响渠道恢复情况；食品安全。